资产的博弈:私股权融资管理指南

书籍
经济管理学书籍
　　本书着眼于专业投资者、商学院的学生和更为广泛的投资人群，是作者20多年在股权投资领域实践和思考的总结。全书从“什么是私募股权投资”等基本问题入手，简明扼要地过渡到对创业投资和收购投资回报的细节分析，进而在探讨中，将问题引向深入，更专业地探讨了私募股权投资的两个主要领域——创业投资和并购投资。对两个领域涉及的主要问题——投资节奏、尽职调查、回报分析等，提出了新颖而直指实践的指导方式。同时，本书提出了一个全新的理念——“本垒打”投资，并澄清了私募股权面临的种种非议和误解。
　　

推荐序一
推荐序二
推荐序三
译者序
中文版序
导读
第一章　什么是私募股权？
　基金投资vs.直接投资
　术语
　一级基金投资和二级基金投资的比较
　有关收购和创业的概述
　资本：配置、承诺、提取、投入
　私募股权基金的运作机制
架构
现金流
投资
募资
　小结
第二章　私募股权的收益——基础知识
　理解j曲线与复合收益

　　众所周知，当前金融发展呈现三大具体特征，一是经济金融化。金融已经成为优化经济资源配置以及风险配置的重要手段，金融成为经济发展的核心，“金融棋活，全盘皆活”。抓住金融，就能纲举目张。目前全球经济周期、我国宏观形势都与金融发展及其管理技术密不可分。由此足见重视金融发展的重要性。二是金融的产业化发展趋势。我们知道，传统理念认为，金融属于服务业，不创造价值。其实，金融既然有资源配置和减少经济风险的功能，也就具有减少经济运行摩擦、降低经济运行成本的功能，这种成本节约就是一种价值创造。同时，金融还具有价值再分配的功能。有些发达国家正是通过铸币收益以及先进的金融工具来创造或攫取其他国家的财富及价值的。金融产业成为国家竞争的重要手段之一。三是金融创新不断。由货币到债权股权，由一般金融产品到金融衍生产品，金融制度和金融产品创新层出不穷。如同专利发明和先发优势等级制一样，谁拥有金融高科技优势，谁就拥有首先使用该工具的知识优势和垄断优势，谁就能在该工具的输出过程中占据优势、获得垄断利益。四是金融的一体化和全球化。各国之间的金融联系日益广泛和深刻，金融风险也随之迅速在各国之间配置，学习新型金融工具，掌握金融风险管理技能成为地球村时代的必然选择。.
　　私募股权投资基金正是在此背景下产生和壮大的。如果将创业投资看成是私募股权的一种，那么私募股权基金已经产生60年了，传到国内也不过十几年的历史，其繁荣也才是近年的事。据统计，2006年全球私募股权基金筹资总额达到4320亿美元。美洲、欧洲、亚洲的私募股权基金管理的资产规模分别达到6700亿美元、2000亿欧元、1600亿美元。2006年以来，私募股权投资基金迅速向中国挺进，目前，中国已成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场，其投资案例达到129个，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129．73亿美元。资本总是追随高回报的领域，私募股权投资基金的发展之所以如此迅猛，在于其诱人的收益率。据统计，3年来，美国私募股权基金的行业收益率平均可达15．6％，而同期的纳斯达克和标准普尔500指数的收益分别为7．8％和9．9％。黑石、3i等经营良好的私募股权基金平均收益率甚至达到30％以上。
　　私募股权的收益只是其方兴未艾的一个总量性质的原因，更重要的是它所能带来的结构化效应。其一，独特的管理效应。由于基金管理公司“阅企无数”，拥有丰富的企业质量识别技能和企业优化技能，往往参与企业的难点管理、企业的改良，乃至于新企业的“制造”。其二，“双重”分工效应。一是基金出资者和企业投资者(基金管理者)的分工：二是企业投资者和企业运营者的分工。其三，“三层”降险效应。一是基金投资的降险效应。主要是基金投资对象的分散化。二是基金投资者的降险功能。主要指不同的基金持有者共同投资于同一种基金而形成的降险功能。三是被投资企业的降险功能。主要是指基金与被投资企业之间的契约属于股权类契约，可以降低企业财务风险。如果说，企业上市是一种针对实力雄厚的大企业的融资制度安排，私募股权则是一种相对于中小企业的融资制度安排。私募股权基金制度的存在使一个国家的金融体系更加健全和完整。
　　既然私募股权基金有如此多的优点，我国就应当大力发展私募股权基金。然而现实表明，我国的本土私募股权基金的发展才刚刚起步，数量不多、质量不高。活跃在国内私募股权市场的主要是国外的私募股权基金公司。另外，我国私募股权基金存在成立不规范，投机性强的缺点，私募股权基金管理人才也比较稀缺。要改变这种现状，我们应当迅速学习私募股权基金的一般知识。但是市面上至今还缺乏一本全面而系统地介绍有关私募股权基金的书籍。有鉴于此，我搜索了大量的同类外版书籍，发现由盖伊·弗雷泽·桑普森先生所著的《资产的博弈》一书在亚马逊网站上的销量名列前茅，通过阅读原书，发现这本书非常适合于作为第一本译著引入国内。
　　本著作的作者有丰富的业界实践经验和雄厚的理论功底。盖伊已经在私募股权行业及其相关行业里工作了二十年。其中，他所经营的霍斯利—布里奇基金，被公认为全球领域中的领先私募股权基金。最近几年，他又在养老金基金和资产全面配置上有许多独到见解和实践。他定期地在投资会议上发表演讲，许多演讲都受到好评，比如，他在美国全国养老金协会会议上的讲话被道琼斯新闻专线全球转发。他因为在发表论文上的杰出表现取得了语言家学院颁发的高级证书。《资产的博弈》，内容系统完整，详略得当。“书中包括你需要知道的关于私募股权投资项目的设立和操作的所有知识。”该书阐述平实简明，几乎不需要事先具备任何基金的知识。你只要具备基本的投资理念，就可以对此书有较深刻的理解。概述内容结构完备，除了详细描述“什么是”，还深刻阐述了“怎么办”，并提出具体实用的建议。
　　应当说，私募股权基金是一种典型的“结构化”投融资金融工具。它将各类利益相关者联系起来，包括基金投资者、基金管理者、基金托管者，基金投资对象、政府监管部门等等。而关心私募股权投资基金的人也将呈现一个结构化特征，所以本书的受众面极广。
　　在我国，私募股权投资基金相对来说是一个新生事物。读罢本书，我觉得有如下几点感悟与大家一起分享。
　　一，新兴的投资理念
　　本书将私募股权投资基金当做一种特殊的资产对待。说其新兴，有这么几个理由：其一，私募股权投资基金发端于国外。其二，国内私募股权投资基金还不够成熟。其三，私募股权投资基金是一种特殊资产，其四，特别要强调的是，私募股权投资基金作为一种金融工具引入了工程思维。投资者选择基金资产的依据是收益指标，这一指标的计算是复杂而精确的。其中通过复合收益的计算来体现基金收益的非固定特质，同时辅之以平均内部收益率、资本倍数等概念。并通过基金期限和基金回报之间的平衡来反映流动性偏好与投资风险之间的平衡关系。
　　不过要强调的是，本书所介绍的许多私募股权基金类别都曾经在发达国家资本市场上有不可忽视的表现，比如，MBO，MBI、BIMBO、LBO、TakePrivate、Roll-up、发展资本、PIPE等等。但随着项目规模等外部条件的变化，有些类别已经在金融市场发达的国家中逐渐淡出，甚至消失。但这并不意味着分析这些类别没有意义，相反，中国也可能在资本市场逐渐壮大的过程中经历这些形态。
　　要准确和完整理解这一理念，需要从两个层面上考察：一是本质层面。从本质上看，私募股权投资基金强调的是“私”，和公众公司的“公”相对应。一个企业，一旦要通过公开市场筹资，其筹资方式就与私募模式产生了对立。不过私募股权投资基金并不强调其筹集形式必须是私募的，事实上，公募也是可以的。比如，领汇基金就是一种公募的“私募”股权投资基金，二是阶段性层面。一般来说，私募股权融资早于公募融资。而且在私募股权融资模式中，还可以进一步细分为创业投资和收购投资。甚至创业投资本身也还可以进一步细分为不同阶段。当然，有如生命阶段中人的生产能力具有回归性一样，上市企业也存在公共股权部分地或全部回归为私有股权的情况，如果是后者，则属于企业下市。
　　二、容易混淆的名词
　　私募股权投资基金的本质特征有两个：一是基金的投资对象为实体企业而非企业的股票。这种特征以股权来表达。二是企业融资模式的私募性质。在这两个特征下，还可以对私募股权基金加以细分：第一，首先从“私有”和“股权”产生的源头形态来看，如果企业是未上市的，可以称为“原生型”私募股权投资基金，如果是将上市公司的股票私有化，这时可以称为“还原型”私募股权投资基金。第二，根据私募股权投资基金的生命周期，如果企业还处于初创期，可以称为创业投资基金，如果处于成熟期，只不过为了上市而融资，则可以称为上市前融资型私募股权投资基金。而在“私有化’和“上市前融资”这两种情况中，都可能发生收购行为，在市场性质上属于二级市场，可以直接称为“私募股权收购基金”。第三，在创业投资基金中，我们根据投资对象的科技含量，可以分为高科技投资和非高科技投资。高科技投资由于其风险巨大而被称为风险投资。非高科技投资往往发生在传统产业，其风险也在一定范围之内，甚至没有风险。这两类投资的另一个重大区别在于其上市推出的场所具有相对独立性，前者发生在二板市场，后者则发生在主板市场。这样可以帮助初学者捋清繁杂的概念结构，形成有机完整的概念体系。..
　　三、治理机制的重要性
　　尽管有限合伙人组织结构具有较好的治理机制效应，但在中国特殊的制度环境下，一般合伙人处于垄断地位，而有限合伙人却处于被动投资的地位。这是因为，一方面，由于中国投资者的投资理念、知识和技能欠缺，使得有限合伙人在与一般合伙人的博弈中信息稀缺程度更甚，另一方面，中国金融发展滞后于实体经济，投资工具稀缺，导致投资者对私募股权投资基金工具的需求力更强，这也降低了投资者与一般合伙人在博弈过程中的谈判地位。如何增强有限合伙人的谈判地位是问题的关键。可供选择的措施有：其一，加强全民金融教育，特别是在私募股权投资等新兴金融知识方面的教育和培训。金融战争是现代战争的高级形态，进行金融武器知识培训会产生较强的正外部效应，既有利于投资者自身识别和管理风险，也有利于整个国家金融风险管理意识和技能的提升。本书的引进正好可以起到这一作用。其二，加强政府的监管力度。加强政府监管力度不等于要加强政府的直接控制，更不是要对私募股权基金的微观运作进行干预，而是制定相应的法律法规，在制度层面进行管理。制定可操作性的方案，一是培养创业投资协会(或有限合伙人协会、一般合伙人协会)和私募股权基金评级机构等中介机构，对一般合伙人和相应的基金管理公司进行激励和约束。二是制定信息披露机制，以克服一般合伙人与有限合伙人之间的信息不对称。特别是基金在业界的业绩记录和行为记录将会有利于信用机制的建立。其三，鼓励私募股权基金投资衍生链的形成。专家理财是基金的精髓之一，但专家只是一个相对的概念，其知识和技能呈现多级别特征，中国目前的专业人才结构更是如此。为了既能发挥人才的专业特长，又能减小“速成”人才的能力缺陷，可以构造一个与该层级相对应的投资风险层级。诸如基金、基金中的基金，在理论上还应当有“基金中的基金中的基金。’不过链条越多，管理费用越大。但可以在管理费与风险损失之间寻找平衡。
　　四，私募股权基金投入与产出的特殊性
　　如果说可以用实物经济和金融经济两分法来总体概括所有的经济形态的话，那么，与私募股权投资基金相关的投资就属于二者的过渡状态。从“源头投资人”的角度看，私募股权投资基金投入与产出的都是货币形态，因而它是典型的金融经济。从基金管理人的角度看，他投资的是企业的股权，股权不同于具体的实物，它是企业实物资产、无形资产和金融资产的混合包。一般来讲，金融资产是实物资产的派生资产，本质上是一种指数资产，它的价值具有强虚拟性，衍生性越强，其虚拟性越大，价格波动就越大。
　　正是由于金融经济性质，造成私募股权投资基金的投入与产出在量和时间上具有不确定性，从而构成了资金流节奏上的不均衡性。首先是投入资金节奏的变化性。理念上划归私募股权的资本，也不是一次性投资，而是分阶段投资。可以根据资金流所处的状态特征将其具体划分为配置资本、承诺资本、提取资本和投入资本等。资本所处的状态及其量的分布特征既表明了企业的资金需求节奏，也表示基金管理人与企业之间基于风险的博弈。由于基金管理人既是资本的代理人，又是资本的委托人，需要平衡两种身份，这种平衡能力集中体现为对资本使用节奏的精心策划和严格执行。显然，这种资本与一般投资资本的性质有显著的不同。其次是产出节奏上的变化性。通过IPO退出的私募股权投资基金是最具典型性的私募股权投资基金。其回报期一般较长，前期主要是投资，而回报几乎为零。经过一个长期的孵化过程，一旦企业成熟上市，往往会产生巨额现金流。这也是著名的“J曲线”的产生机理。
　　总之，私募股权投资要求“投入有技术”，“回报有耐心”。五，私募股权基金的估值问题
　　估值问题是市场经济的最基本但也是最核心的问题，它关乎交易双方的经济利益。作为投资方，要避免私募股权投资基金估值过高。影响估值高低的主要要素有三个，其一，是股票市场的状况。作为一种投资制度，股权投资和股票投资呈现较为复杂的替代和互补性。当股票市场趋牛时，一方面短期资金会趋向于选择流动性较强的股票市场，另一方面长期资金认为股票市场作为私募股权市场的退出市场，好的股票行情预示着好的股权回报行情。但有时，资金的周期安排常取决于投资回报的影响。回报足够高，短期资金也可以转化为长期资金。其二，是项目的多少与追逐资金的比例。如果追逐资金比较多，会形成买方竞争局面，项目市价会高企，可能会造成项目和股权泡沫。其三，是基金管理人的预期。对私募股权退出价格的预期会影响基金投资的价格选择。如果预期价格较高，在相同的市盈率下，基金投资者则愿意接受较高的股权价格。当然，预期会受几个方面的影响，一是宏观经济的影响，二是预期者的知识技能，三是预期者的心理。

　　我很荣幸受窦尔翔博土之邀撰写《资产的博弈》中文版的序言。本书英文版出版之际即有读者要求出版该书中文版，而且中文版翻译即将在短短数月内付梓出版，这充分地说明了华人世界对私募股权基金的强烈需求，而且也反映了私募股权基金在整个亚洲将来可能起到的关键作用。.
　　目前，这种观点在政府层面已经达成共识：中国政府已经允许开展人民币筹资业务并鼓励国内企业的IPO(首次公开发行股票)，台湾当局新出台了一部有限合伙制的法律；《中华人民共和国合伙企业法》也已于2007年6月1日在中国正式实施：这些举措必然有助于私募股权基金在中国的发展。中外私募股权基金在数目上存在巨大差异(中国目前有68只，而国外有846只)，使政府层面的努力显得略有不足，但全球业内一流企业正意识到这种失衡将要改变。美国卡莱尔集团的创始人戴维·鲁宾斯坦先生前不久在香港的一个会议上宣称：“我们最大的竞争将来不是来源于欧美世界，而是来源于中国本土的私募股权基金企业。”
　　就我而言，我在私募股权基金行业从业期间，亲眼见到私募股权基金进入中国，最初是西方企业和当地省级政府之间为创建合资企业的一种筹资方式，后来演化成一种公认的欧洲模式，即，发展资金和并购行为都通过银行债务推动，并通过IPO方式退出。在此过程中，自然会有一些曲折，但毋庸置疑的是：私募股权基金已经在中国生根发芽，而且长势喜人。2007年，中国的私募股权基金投资总量已经远远超过100亿美元。
　　首先，中国所面临的挑战将是国内的私募股权基金行业与全球私募股权基金行业的无缝整合；其次，发展真正的创业(风险)资本业务流程，并如美国经验所示，有望使之成为经济的巨大驱动力。创业资本在美国的加利福尼亚州发展聚集，倘若把加州当成一个单独的国家，加州便有资格参加十国集团了。
　　应对这些挑战还要假以时日，但最终将会取得成功。遍布世界的华语人群会把其在信息、电子工程等领域的技术专长和创业的热切愿望相结合，创办自己的公司。这自然会促进创业(风险)基金的发展，因而推动商业创建进程。我认为这些基金首先可能以美国的基金为主，原因是创建基金还需要专业技巧。实际上，很多美国创业基金已经在亚洲运作了。然而，随着时间的推移，我们有理由相信这些基金将开始受到华人本土基金的挑战，正如戴维·鲁宾斯坦先生所目睹的当前有关并购和筹资行业出现的挑战一样。..
　　对我而言，私募股权基金在华语世界的发展是一个自然而然的演化过程。亚洲的企业界几乎为华人所独享，而且在华人大规模移居的国家，比如英国和美国，他们的企业家精神也得以彰显。所以，以我之见，加州许多顶级的创业资本专家都是华人绝非巧合。如果华人的职业道德、企业家精神能够与受过高等教育的人才相结合，正如整个亚洲在这方面日益发展的那样，亚洲必将发展成为世界下一个经济巨人。在美国，私募股权基金长期被人当做第一经济驱动力。在亚洲，私募股权基金也将会在经济发展中起到领头羊的作用。
　　几个世纪之前，企业家的天性已经深植于华人企业界，然而对于华人企
　　业界而言，私募股权基金只是最近新引入的概念，目前在各个层面对它的理
　　解还有待深入：它是什么，它代表什么，如何能够使其发生最大效用。本书正是为解决此类问题而量身定做的。本书的英文版已为欧洲和北美的商学院及大学所采用，我希望它在亚洲也会有类似的发展，能帮助来自于华语世界的年轻人增进对私募股权基金的了解，比如如何募集、构造、运作私募股权基金，基金的使用方法及其投资的驱动因素。
　　我有幸在私募股权基金行业工作了二十余年，其中包括我在几年来担任经理，运作世界一流的基金中的经历，本书正是这些经历凝结的成果。本书并不是空洞、学究派的说教，而是一种实用的、答疑解惑的指导书，传授了许多我从实践中领悟的技巧，有些甚至来源于痛苦的教训。本书也不是一本记录系列案例或史实的书，这种书往往长于讲述故事，而短于传授理论知识。信不信由你，这本书是世界上唯一的权威教科书，专注于私募股权基金的各个方面，而不只是涉及该基金的某个非常狭窄的方面，诸如探讨创业资本家和企业家之间关系的内容。
　　本书的英文版受到了读者的欢迎。实际上，本书在其出版两周之内就登上了亚马逊畅销书之列，之后一直保持着该记录。一些读者不辞辛苦地联系上我，表达他们对本书的欣赏之情，以及他们对本书价值的发现。我受到世界各地的邀请举办了基于该书内容的研讨会。我之所以欣慰，不仅是因为撰写这本受人欢迎的图书让人感到自豪，更因为随着本书的面市，它将帮助那些有志于此的人了解这种使人着迷但同时又扑朔迷离的资产。我希望并相信本书将促使许多非英语地区的人走入私募股权基金行业，成为行业中的受益者或从业者。...
　　盖伊·弗雷泽·桑普森
　　2007年11月
　　于伦敦
　　

　　“我认为没有人比盖伊•弗雷泽•桑普森更能胜任本书的撰写了。”
　　 罗杰•威尔金斯摩利基金管理公司
　　“由业内公认的专家所撰写的杰作。”
　　 罗斯•巴特勒Real Deals杂志
　　 “二十年来，在大西洋两岸的私募股权行业的磨砺和成就，铸就了本书。”
　　 戴维•德•韦斯保罗资合伙公司
　　 “在私募股权理论和实践的混沌之处点燃起了令人顿悟的火把。”
　　 Javier Loizago欧洲风险基金协会主席
　　 “伟大的作家拥有名副其实的刻画复杂事务的天赋。”
　　 汤姆斯•迈耶欧洲投资基金《J曲线》作者
　　 “我过去总是建议盖伊应该写本私募股权主题的书，如今这真的实现了。”
　　 厄尼•理查森MTI

　　第一章什么是私募股权
　　 以前人们很容易就可以界定一项投资是否属于私募股权投资——“对未在证券交易所上市的公司进行的股权投资”。然而，事实上，这个描述过于简单，它在很长一段时间内已经造成了一些困惑。公开上市但被当做私募股权的公司是怎样的？或者为什么公司依然属于上市公司，但在那些新投资中出现的特殊证券却属于私募股权？
　　 那些用于可转债的投资应如何划分？就在几年前许多专家（专业人员）还不愿意将这类投资划入私募股权交易，然而今天有些基金专门募款寻找这类机会投资。什么情况下，获取一份公司的收益，并非为了收益本身，而是希望获得基本财产的所有权，尤其是与财产（不动产）相关的所有权？即使在几年前，很多人都具有从那些收益颇丰的私募股权交易中退缩的经历，但现在的情况是——基金成立的目的在于取得更大收益。
　　 再者，私募股权持有者之间的交易市场属于二级市场。使问题更为复杂的是，二级市场交易者今天同样乐于直接购买直接投资于基金的附属公司，且常常对新基金进行初级投资。
　　 要明确地回答“什么是私募股权”不再那么简单，即使以前如此。让人感觉更加困惑的是，在私募股权基金、对冲基金和房地产基金等交易行为之间存在着越来越强的收敛趋势。估计等到这本书出版后，我们也许能满意地看到关于上述三种基金协同聚集在同一交易里的第一个记录了，这只不过是个时间问题而已。然而，多年前，在英国有个著名的案例，其中一位法官说了一段流传甚广的话：“虽然你不能给大象下定义，但当你看到它的时候，你还是能知道的。”我认为，恐怕所有人都能凭直觉判定什么是私募股权交易，但却越来越难以确定私募股权的判断标准，这是因为用于划分这类资产的参数正变得越来越多。
　　 本章，我将陈述一些关于私募股权作为一个资产类别的基本概念，其中许多概念的细节将在下一章中讲述。此章作为开篇，将对先前那些没有私募股权经验的读者大有裨益，但我仍想敦促其他人也随着我们读完这一章，这要比直接转到下一章更有帮助，因为随后我将谈及一些概念，这些概念的意义和适用范围也将在这里阐述。
　　基金投资VS.直接投资
　　 在私募股权领域，首要的、最根本的差别是两类投资者之间的差别。一类人投资购买基金，另一类人则管理基金资本，他们将这些基金资本投向公司。这一差别有时候被定义为“基金投资”和“直接投资”，不过，令人不解的是，有些投资者同时进行这两种投资。
　　 虽然美国的私募股权术语在欧洲已变得越来越普遍，而作者也把它作为行业标准，仅在一些绝对需要的地方特别加以区分；同时，在描述各种术语时，我们还得面对奥斯卡•王尔德所谓的“同一民族却被通用语言隔离”的现象。但在有些国家之间，一些术语的定义是有区别的。
　　 在美国，那些投资基金者被称为“有限责任合伙人”（LPs），因为私募股权基金最常见的形式是有限合伙制，其中的被动投资者被称为有限合伙人。在欧洲，这样的人历来被简单地称为“投资者”。有限合伙人存在不同的类型，而且他们都有不同的投资标准，且最重要的是，他们对资产类别的认知层次（通常被称做“成熟度”）不同，那么这里花些时间研究一下这些区别是值得的。
　　 基金中的基金经理处于私募股权投资基金业的最顶端。这些人除了投资私募股权外通常不做别的，而其中做得最好的人士，会拥有大概20年的专业经验。有些公司霍斯利一布里奇（Horsley Bridge）就是很好的例证，可能专门从事某一领域的投资（传统上，早期的美国创业投资就是这种情况），而另一些（Harborvest是同时期最典型的例证）则是多面手，对投资类型和投资所覆盖的地域都很内行。然而，正像我们将要看到的，大部分私募股权投资行为发生在美国和欧洲，因此私募股权界传统上正是按这两个地区来划分的。
　　 也有反常，许多基金中的基金在投资基金的同时也进行直接投资（此类投资被称为“混合投资”，这一概念往往是这样形成的：基金投资者在投资基金中基金的同时，说服基金中基金的经理人同时允许他们投资于基金中基金的投资组合公司）。我认为这种行为“反常”，是因为曾有一个论点，即偏好于这类投资模式，实际上损害了被基金中基金经理所推崇的分散投资的效应。与此观点正相反，投资者辩驳道，一是类似的投资的分量是相当小的；二是那样做，对管理费的过度影响会减少，尽管减少程度有限；三是这能使投资者投入更多的钱。尽管反对者的论据显得很有说服力，但仍有一些人崇尚这种混合投资模式，认为这种方式是相当成熟的。
　　 基金中的基金可以成为更多投资者找到资产类别的入口途径的必然首选。很少有投资者已经具有相应的专业技术，始终如一地选择那些最好的合伙对象。即使有人能达到这一水平，也要知道许多最好的合伙人严格实行内部邀请，圈外人获得与这些合伙人合作的机会被证明是不可能的，这是美国创业投资基金的一个特殊问题。而在美国以外，还有更深入的问题存在，这就是私募股权的配置基金通常低得不切实际（配置资本是如此之低，以至于即便没有私募股权配置资本，投资者也会有较好的投资效果）。结果，不仅是获得这样专门技术的成本难于预期，在短短一年内学会分析200只基金也毫不现实。
　　 基金中基金的模式提供了熟练的基金选择专业技巧。这确保了每年的资产选择都会遵循科学方法（这一点非常重要，正如我们要看到的，这会获得基于时间安排的分散投资），这也确保了所有合伙人层面的报告和清算账目将会得到很好的照管。事实上，通过基金中基金的模式进行投资，可以被看做是“一劳永逸”的选择。倘若投资者将资金委托给一个连续的基金中基金的经理人（代表性的是每三年一个周期），那么他完全不必费心于投资组合的选择，就可以达到有效管理现金流的目的。
　　 那么，下一步一般就是综合基金中基金的模式与个人的努力。例如，有一位欧洲投资者，已经努力正确设置了资本配置标准，并获得了相应的内部技术。他开始会很自信地自主投资，比如说欧洲收购投资。但是他希望利用专家所设计的基金中的基金产品，着重投资于美国的收购和创业基金。或者，这些特定基金可以用于增大或减少某一特别投资领域的权重。
　　 直接投资是私募股权环境的最后层次，在这一层次，资本实际上得以引导进入到被投资公司，而开辟投资渠道是私募股权基金经理人的任务。因此，广义投资过程可以看成是由两个层次所构成：基金层次和企业层次。这正是“基金投资”和“直接投资”之间的差异。
　　 每类投资都要求有它自己特别的模型和分析，我们将在以后几章里更详细地阐述这个问题。重要的是，每类投资也同样要求有它自己的技术。这点经常被投资者所忽视，他们不满足于基金投资，还决定要分享一些直接投资的快乐。正像我们已经注意到的那样，“混合投资”模式，将对投资的有效分散产生一些不良影响。然而，甚至没有混合投资者的帮助，投资者还是直接对公司进行了投资。这必然导致失败的发生，因为很少有投资者具有专业股权基金经理人的能力。在互联网泡沫时期，这是一个严重的问题，因为各种各样的在家办公公司、银行和大的企业都争相购买跨国高科技企业的股权。他们由于缺乏构建企业投资的技术而遭遇失败；同时因为缺乏规则意识和顽强的意志，从而难以应对厄运的降临。当然，由于不良业务规划和不善的管理，许多公司都会遭遇厄运，但也并非所有的公司都倒闭了。如果借助于专业投资家，说不定多少家当时在苦苦支撑但仍有商业价值的公司能生存下来呢？
　　术语
　　在上文中，我曾经提及奥斯卡•王尔德说过的话，而且建议，可以忽略一些术语理解上的分歧。但有些要点必须在本书的开始部分予以澄清，因为有些词汇之间具有一定的差异，这成为理解这类投资的核心，如果不能理解这些概念，初学者就会始终处于困惑之中。
　　 在欧洲，这类资产总体上被称做“私募股权”，如我们将要在下文见到的，私募股权大体分为“收购资本”和“创业资本”两类。尽管这种分法在美国也适用，人们仍频繁地使用不同的词。在美国，这类资产通常被总称为“创业资本”，而“收购资本”（特别指大量的）才称为“私募股权”。我想你将会立刻明白，如此复杂的称谓，将会很容易引起理解上的混淆。有些供职于全国性报纸的新闻记者，常常就写私募股权方面的文章而请教我，而我自己不得不一次又一次地阐述这个论点。似乎我只是部分地取得了胜利，因为我已经数不过来有多少次在媒体上看到大型欧洲收购公司被称为“创业资本家”了。