金融经济学基础

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本书的英文版原著是一本优秀的金融经济学著作。成书以来，成为金融经济学的经典教材，在美国著名商学院长期使用本书作为金融学和相关专业研究生学习金融经济学导论课程的教材和教学参考书． 同时也用作旰究生或者本科生高级课程中关于不确定性经济学的教材。
本书系统而全面地讲解了经典金融学的经济学理论基础和研究方法。第一章到第六章讨论两期模型。第一章分析了在不确定情况下个体的行为；第二章讲解随机占优的重要概念：第三和第四章讨论投资组合理论，提供了精致的数学分析；第五章开始叙述或有状态证券及其均衡估值：第六章说明了在多于一个自然状态下提供回报支付的证券的一般定价规则；第七、第八两章讨论多期动态经济建模，是资产估值与定价理论的核心部分；第九章论述了金融市场在信息不对称情况下的均衡这一重要议题；第十章则考察了一些检验资本资产定价模型(CAPN)的计量经济学问题，是非常重要的研究方法的介绍。
本书可用作金融学专业高年级本科生和硕士、博士研究生的金融经济学课程的基本教材(本科生可选讲部分内容)，也可用作经济学、会计学、工商管理等专业相关课程的教材或教学参考书，并可供银行金融业界实务工作人员作为进修提高的参考用书。

宋逢明博士．现为清华大学教授、博士土导师，经济管理学院学术委员会主任、国际贸易与金融系主任、清华大学中国金融研究中心执行委员会联席主席、中信清华金融工程实验室主任、1965年入北京大学数学力学系计算数学专业学习。1979年至1982年在上海交通大学管理学院攻读硕士学位．是国内第一届管理专业硕士；1988年在清华大学经济管理学院系统工程专业获博士学位，毕业后留校工作：自1992年起在美国加州大学从事3年博士后研究工作，并在麻省理工学院(MIT)斯隆管理学院当过高级访问学者，参加过哈佛大学商学院高级经理培训项目。
宋逢明是国内金融学科现代化的积极推动者。自1995年回国工作后，成为国内金融工程学科的主要倡导者和学术代表． 主持并完成了国家自然科学基金"九五"重大项目"金融工程"课题，主持和完成了许多中国人民银行、中国证监会、证券交易所、期货交易所以至国际金融机构(如新加坡国家发展银行、标准普尔公司等)委托的重要研究课题。在国际金融界有重大影响的英国：金融时报(FinancialTimes)》称他为"中国金融体制改革的领先思想家(leadingthinker)"(1999年12月24／25日国际新闻版)。他同时担任中国金融学会常务理事、学术委员会委员、中国金融学会金融工程研究会会长，中国数量经济学会常务理事、金融研究部主任，北京市金融学会副会长，清华大学校学术委员会委员，北京市人民故府金融顾问
宋逢明的研究兴趣集中在金融工程与金融经济学领域，致力于采用规范的研究方法和技术研究中国的金融体系和市场发展。其专著《金融工程原理——无套利均衡分析》获得北京市哲学社会科学优秀研究成果一等奖。另有专著《现代商业银行管理》，译著《国际金融案例集》、《金融工程》、《财务管理与政策》、《金融经济学基础》等，在重要国际和国内学术刊物上发表论文50多篇。

译者序
译者推荐的金融经济学经典文献
中文版作者序言一
中文版作者序言二
原版前言
第一章 偏好表示与风险厌恶
第二章 随机占优
第三章 资产组合前沿边界的数学分析
第四章 两项基金分离与线性估值
第五章 配置效率和状态或有证券的估值
第六章 具有偏好约束的复杂证券和期权的估值
第七章 多期证券市场I：均衡估值
第八章 多期证券市场II：套利估值
第九章 具有不同信息的金融市场
第十章 资本资产定价模型(CAPM)检验中的计量经济学问题
附录 金融经济学评述

　　 本书的英文版原著是一本优秀的金融经济学著作。两位作者既是对现代金融学的发展做出过重要贡献的著名金融经济学家，又是金融商海中成功的弄潮儿，掌控数十亿至上百亿美元的金融资产。本书成书以来，实际上成为‘本金融经济学的经典教材。美国著名商学院如麻省理工学院斯隆管理学院、斯坦福大学商学院和宾夕法尼亚大学沃顿学院等都长期使用本书作为金融学和相关专业研究生学习金融经济学导论课程的教材和教学参考书。在美国曾经一度绝版，后因为市场需求，不得不大量印制影印版。本书的最大特点是程度适中，系统而全面地介绍了经典金融学理论的核心内容和研究方法。事实上，书中一些章节的内容已经被编译进国内出版的中文书籍。但是，因为金融经济学本身已经形成了逻辑性很强的体系，一鳞半爪的学习不易认识全貌，所以值得将本书完整地介绍给中国读者。
　　 中国的金融体制改革是从银行体系的改革开始的，因此国内传统金融学科的建设和发展也是从对货币体系的认识出发的。由于这种历史的原因，国内对金融学科的传统界定和国际上金融学发展的主流存在明显的差异。在国外优秀的商学院发展的金融学，主要包括公司财务和资本市场两个组成部分(后者在课程设置上常常称作投资学)，金融经济学则是其微观经济学基础。国内传统的金融学科体系以货币银行学和国际金融学为核心，因此常常把金融经济学和货币经济学相混淆。金融经济学的着眼点在企业和市场的微观层面，而货币经济学讨论货币、金融与经济的关系(国际金融学则主要研究国际资本流动和汇率变化对经济的影响)，侧重于比较宏观的层面，二者之间有明显的区别。
　　 我自1995年归国工作以来，和同事们一道致力于完全按照国际化的要求建设清华大学的金融专业，将金融经济学作为一门最重要的专业基础课程加以开发和建设。我们从1996年秋季就开始为金融学专业本科毕业班学生和研究生开设金融经济学课程，就是采用本书的英文版作为教材。多年的教学实践证明，本书作为教学用书是相当成功的。这也是我们决定把它翻译成中文出版的一个重要原因。
　　 由于历史的原因，国内大部分金融学专业是按照文科设置的(清华大学的金融学专业则完全按理科招生)。因此，大部分文科金融学专业的教师和学生对于使用数理模型来讲解和学习经济学和金融学理论还是有相当程度的不适应。我们认为这主要是因为不习惯，而不是数学、统计学的基础不够。本书大量采用数理模型讲解金融学理论，看上去通篇都是数学公式，实际上使用的数学工具并不艰深。正如作者在原版前言中所说，本书所要求的数学准备仅仅是矩阵代数和基础的微积分。涉及到的概率论、数理统计方面的知识也非常浅显。因此，目前各院校金融学专业的中青年教师和学生使用和学习本书的数学基础应该是足够的。我们鼓励读者耐心地读下去，肯定不会有严重的困难。
　　 金融经济学有广义与狭义之分。广义的金融经济学提供公司财务与资本市场两方面的经济学理论基础，狭义的金融经济学则侧重于资本市场，重点在金融资产的估值与定价，实际上是讨论金融市场有别于一般的商品和服务市场的特殊的均衡建立机制。本书的内容则主要限于狭义的金融经济学。
　　 本书的英文版原著出版于20世纪80年代末。自从20世纪50年代阿罗(K．Arrow)、马科维茨(H．Markowitz)、莫迪格利亚尼(F．Modigliani)和米勒(M．H．Miller)的开创性工作以来，到20世纪80年代，经典金融学的理论框架已经基本确立。本书正是相当系统完整地阐述了经典金融学的理论全貌。为了帮助读者从总体上理解金融经济学的概貌，我把我写的“金融经济学评述”一文作为附录附于本书的末尾。需要指出的是，文中所提的金融经济学三大基本定理是后人总结的，比如参见鲁宾斯坦(M．Rubinstein)。本书中虽然没有直接提到三大基本定理，但有关内容都已经涵盖在内。
　　 本书出版后的最近15年来，金融经济学有以下方向的发展：
　　 在理论方面，经典的金融经济学是建立在理性预期和有效率市场假设的基础之上的，因此也可称为理性金融学。本书的全部内容都是在理性金融学的框架下论述的。对理性预期和有效率市场假设的挑战是最近10多年来金融学理论研究最为热烈的议题，行为金融学的兴起和大量研究成果的涌现是这一发展方向的充分体现。行为金融学者依据心理学和行为科学的理论基础来研究金融市场和企业活动参与者的行为，获得了许多有趣的发现和有意义的结论，对经典的理性金融学产生了重大的冲击。但是，又有研究表明，许多金融现象(包括行为金融学非常关注的各种“异象”)既可以用行为金融学的新理论来解释，又可以在原有的理性金融学的框架下解释。金融学研究的目的不在于采用不同的理论模型来解释同样的现象，而是要透过现象揭示隐藏于现象背后的本质规律。所以，迄今为止，行为金融学与理性金融学的争论应该是还没有结论。无疑，在中国这样的发展中大国的新兴金融市场(emerging market)，研究行为金融学是非常有意义的。但是我们认为，做学问还是应该循
　　序渐进。金融学者在研究行为金融学之前，还是应该先掌握理性金融学的基本内容，搞清楚二者的区别和分歧争议点，对行为金融学的研究才可能取得真正有价值的成果。所以，掌握本书的内容应该是非常基本的。
　　 在研究方法方面，以数理统计为基础的计量经济学的经验实证研究更加受到重视，理论研究模型必须经受得起经验实证研究的检验。金融市场计量经济学作为计量经济学在金融学领域的应用获得了迅猛的发展，有力地支持了理论模型的争辩能力。需要指出的是，金融市场的均衡是竞争的结果，谁具有竞争优势，谁就能主导市场的均衡。因此，本书中讨论的随机占优、信息不对称等概念是非常重要的。金融资产的估值和定价并非统计平均的结果!而且，使用统计学和计量经济学方法研究时，蕴含的假设是未来会重复过去，而金融研究的核心是对未来的预期。人类社会与自然界的不同在于，虽然未来不会完全不重复过去，但未来一定不会完全地重复过去。因此，在使用统计学和计量经济学方法研究金融问题时，必须非常小心和仔细，否则，很容易得出一些似是而非的结论。
　　 在应用方面最重要的发展是20世纪80年代末以来金融工程的兴起和汹涌澎湃的发展。金融工程是金融学的工程化发展，面向创新金融产品的设计、开发和实施，其核心是利用创新性的结构化金融工具和技术进行风险的管理。金融工程的核心原理——无套利均衡分析和关键技术——组合分解技术的理论基础正是金融经济学中的资产估值和定价理论。如果将金融工程和机械工程做类比的话，金融经济学对金融工程的作用好比是物理学
　　中的力学部分对机械工程的作用。物理学中的力学部分构成了机械工程最主要的理论基础(机械工程还需要其他理论的支持，如金属材料学)，金融经济学也为金融工程提供了最主要的理论基础。另外值得提醒的是，目前国内有些金融学专业在开设金融工程课程时，实际上把金融工程与期货、期权等基本衍生品课程相混淆，这好比是在机械工程中把机械设计和机械零件两门课程混为一谈。因此，我们认为，要建设与发展金融工程这一实践性非常强的新兴工程型学科，一定要建设好金融经济学这一基础课程。
　　 以上意见，只是个人的一些认识体会，难免有偏颇与不当之处，仅供读者参考。
　　 本书的英文版原著是一本研究性很强的著作，每章的末尾都列出了相当详细的参考文献，这对于读者进一步的研究工作是非常有用的。但作为教学辅助材料来看，可能嫌多了。为此，我们在译者序的后面列出了一份简短的推荐阅读的经典文献的清单，其中许多文章在金融学的发展中具有里程碑式的意义，相当一部分工作获得了诺贝尔经济学奖。
　　 本书的翻译工作是这样完成的：先由清华大学金融学专业的毕业班本科生和硕士、博士研究生译出初稿，他们都用本书的英文版原著作为教材学习过金融经济学课程，由此保证在内容的理解上不至于有大的出入。然后由我本人对照原著进行了逐字逐句的校译，许多段落进行了重译。译书的排印稿出来后，除了我本人做了校改外，还请博士生袁俪胜帮助仔细校改了一遍。袁俪胜同学还为数学符号的统一做了许多校改的工作。本书初稿的翻译是这样分工的：杜爽、吴云峰(第一章、第十章)，曹映雪、叶冬艳(第二章、第九章)，何晓峰、张菁菁(第三章、第六章)，王东杰、张薇(第四章、第五章)，乐慧、苑元(第七章、第八章)。
　　 囿于我们的水平，译稿中难免还有许多错误与疏漏之处，敬请读者批评指正。
　　 最后，对清华大学出版社徐学军先生和其他编务人员对本书的贡献表示感谢。
　　 宋逢明
　　 2003年6月于清华园
　　

　　 这本书是从我们在麻省理工学院、斯坦福大学和宾夕法尼亚大学讲授的金融经济学博士入门课程讲义演变而来的。本书的目的在于为现代金融经济学的学习打下基础。不仅仅是提供一系列专题的粗浅介绍，我们选择讨论的重点在于不确定条件下的个体消费和投资组合的决策，以及这些决策对于证券估值的含义。
　　 第一章到第六章讨论两期模型，在这一模型下消费和投资组合的决策只发生在经济的初始日期。第一章分析了在不确定情况下个体的行为。这一章同时说明了当个体的初始财富或者对待风险的态度改变时，他在具有一个无风险资产和一个有风险资产的经济中的最优投资组合选择的静态比较。并且，我们提供了将这样的静态比较运用于三个或者更多资产的经济时的充分条件。在第二章中，我们讨论了随机占优的三个概念。这些随机占优的概念提供了我们在有限的个体偏好信息的基础上对有风险资产排序的识别条件。第三章说明了资产组合前沿边界的数学性质——资产组合前沿边界是在不同的期望收益水平下的最小方差组合的全体。在第四章，我们给出资产收益率的分布条件，从而个体将从组合前沿边界中选择持有最优的投资组合。作为一个结果，资产的期望收益率与它的贝塔( B)值线性相关，贝塔值衡量了单一资产对于充分分散化的投资组合的风险的贡献。这就是资本资产定价模型(CAPM)。同时，本章中我们也讨论了套利定价理论(APT)，这一理论说明资产的预期收益率和一系列的随机因素相关。
　　 第五章开始了我们对于状态或有证券及其均衡估值的叙述。一个状态或有证券在某一种自然状态下提供一个单位消费的回报支付，在其他状态下则不提供任何回报支付。如果对每个自然状态都存在一个状态或有证券，那么我们就说市场是完全的。如果不存在其他的消费配置方式，使得在不减少其他个体满意程度的情况下，增加某个个体满意程度，那么该配置被称为帕雷托最优配置。我们将说明在完全市场和其他市场结构中，如何达到帕雷托最优配置。特别是讲解了期权在配置中的作用。这一章也提供了对于个体效用函数的充分必要条件，以便通过持有所有资产的组合和借人借出，使得所有的帕雷托最优配置都可以实现，并讨论了这些条件和在证券市场中汇集起来的总量结果之间的关系。在第六章中，我们说明了在多于一个自然状态下提供回报支付的证券的一般的定价规则，并特别指出了在有附加偏好限制的条件下这些规则的情况。特别地，当普通股股票的随机支付和总量消费星联合对数正态分布，并且个体偏好表现为指数相同的幂函数的时候，我们推导了以普通股股票为标的物的看涨期权的闭式解。
　　 在第七章中，我们讨论怎样为多期动态经济建模。一个多期动态经济不同于两期静态经济：交易可以在多于一个时期发生。所以个体对未来价格的期望对于均衡的确定具有基本的重要性。这就导出了理性预期均衡的概念。在多期动态经济中的一般均衡的估值原理基本上和在两期静态经济中是一样的。多期动态经济的一个重要特征——帕雷托最优配置可以通过对有限数量的长寿命证券进行动态交易来达到——将被详细说明。第八章继续我们关于多期经济的讨论，重点放到套利估值。我们说明了无套利定价系统和鞅之间的联系。这个联系使我们可以用一种简单的方法，即通过套利定价来计算衍生证券的价格。我们举了股票看涨期权在股票价格服从二项随机游走时的定价作为例子。
　　 第一章到第八章的共同经济特性是个体被赋予相同的信息。在第九章中我们则讨论了个体被赋予不同信息的情况。我们阐述了均衡的性质将和以前没有不同信息的经济中的情况很不一样。第十章则考察了一些检验资本资产定价模型的计量经济学问题。第三章的内容为其中的一些统计检验提供了几何解释。
　　 近年来，金融市场上信息经济学的应用变得非常重要。第九章探讨的问题范围有限。第十章则关注检验资本资产定价模型的计量经济学问题。本书中发展的许多其他理论的实证方面的内容也值得注意。第九章和第十章的许多一般性问题都可以独立成书。我们在这两章中选择的议题只是提供介绍而已。
　　 除了作为金融经济学博士课程的导论性教材之外，本书还可以作为研究生或者本科生高级课程中关于不确定经济学的教材。补充一些相关文章之后，本书可以作为两个学期的课程进行安排。我们推荐第一学期学习第一章到第四章，以及第十章的内容，第五章到第九章则作为第二学期的课程内容。尽管一般来讲，我们对于学生的水平要求是严格的，但是本书要求的先修课程仅仅是中级微观经济学、计量经济学导论、矩阵代数和基础的微积分。
　　 在此，我们要感谢我们在学界的同事们，他们为不确定条件下资产选择和估值提供了强大的理论基础，也为考察理论的可检验性的含义提供了实证方法。本书是在已有文献上展示和解释材料，并没有做任何原创性的工作。本书每章的最后，我们都试图对于本章覆盖的知识给出一个简短的来源介绍。但是，毫无疑问的是，这样的介绍是不完整的。我们的许多同事都为本书初稿提供了有帮助的意见，或者在本书准备期间一直支持和鼓励我们。在这里，我们要特别感谢Sudipto Bhattacharya和John Cox，他们始终鼓励着我们，同时对本书讨论议题的选择提供了无价的意见；我们也感谢Michael Gibbons和Craig Mc—Kinley，他们帮助我们弄清了第十章的有关材料中的一些问题。我们的许多学生也提出了很好的评价和建议。其中我们要特别感谢Ayman Hindy，这位同学仔细阅读了每一章节，指出了符号和推导方面的许多错误；还有Caterina Nelsen，她在编辑方面的贡献是不可抹灭的；还有AJay Dravid和Tomas Philipson，他们在本书的样式和议题选择方面提供了有益的建议。
　　 当这本书完成的时候，本书的第一位作者还在接受Batterymarch金融管理公司提供的资助，我们在此要特别感谢他们的慷慨支持。全书是采用斯坦福大学Donald Knuth教授设计的TEX系统排印的。Manjul Dravid帮助我们排印了本书的一部分。我们和Hal Varian的交谈增加了我们对于TEX系统优点的理解，在此表示感谢。最后，但决不是最不重要的，我们要感谢家庭对我们的鼓励和帮助。谢谢!
　　 黄奇辅(Chi—fu Huang)
　　 罗伯特H．李兹森伯格(Robert H．Litzenberger)