价值评估：证券分析、投资评估与公司理财

　　 本书是纽约大学明星教授阿斯沃思·达蒙德理的力作，系统完整地介绍了价值评估的基本理论、方法、模型及其应用。第一章首先介绍了价值评估的基础和应用领域，第二章简要介绍了价值评估的三种基本方法：折现现金流量评估方法、相对价值评估方法以及或有要求权价值评估方法。第三章到第十六章对于这三种方法进行了深入详细的探讨。最后一章说明如何针对相应资产的特征，选择正确的评估模型。各种方法和模型的论述深入浅出，并配以现实例子，有助于读者熟悉和提高现实应用技能。
　　 达蒙德理教授相信在各种决策中认识价值都有非常重要的意义，本书中各种方法的评估都有现实例子予以佐证，资产评估、投资、财务及一般管理人员都可以从本书中汲取有益的知识，提高其业务和决策水平。另外，由于书中各部分都有相应较为充足的现实案例，也可以作为相关教学和培训的教材。
　　

第一章 价值评估引论
价值评估的思想基础
价值评估概论
价值评估的作用
结论
第二章 价值评估方法论
折现现金流量法
相对比较法
或有要求权法
结论
第三童 估计贴现率
权益成本
加权平均的资本成本
结论
第四章 估计现金流量
权益现金流量
公司现金流量
通货膨胀、现金流量和价值
个人税和现金流量
现金流量与资产的寿命

　　 没有什么比在一个不规则的世界中按照规则投资更危险的事情。
　　 ——约翰·梅纳德．凯愚斯
　　 凯思斯相信，如果在市场上，价格与价值没有什么关系，按照财务基本面 追求“真正的价值”将会所获无几。在这一点上，凯思斯并不是孤立无援的。在 金融市场上，总是有投资者认为，市场价格是由买者和卖者凭直觉(以及错觉) 决定，而不是由所谓的现金流量或者收益所决定的。我并非不同意这些有关投 资者直觉起作用的结论，但我的确不同意投资者的直觉决定一切的观点。这是 本书的基本观点，也就是说，根据财务基本面，可以评估资产和证券的价值，尽 管会存在某些误差，但对于绝大多数资产而言，从长期来看，市场价格不可能 大幅度偏离这一评估的价值。再次引用凯恩斯的话说，“从长期来看，我们都将 死去。”从中世纪荷兰郁金香的疯狂，到19世纪英国的海外开发热，再到现在 的证券市场，市场已经表现出自我纠正的能力，而那些坚信理性永远不会进入 市场的投资者则成为牺牲品。
　　 本书说明和讨论了价值评估的各种模型，在这个过程中，我信守四条基本 原则：第一，在介绍分析师可以采用的价值评估模型时，我力求全面系统，在说 明这些模型中的基本要素之后，说明了在各种价值评估情况下，选择正确模型 的基本思路。第二，在说明这些模型时都引用现实例子，尽量减少抽象和简化， 从而可以使读者对这些模型的现实应用有切身的感受。有一个明显的危险，就 是在一知半解的情况下应用这些评估模型几乎必错无疑。当然，从吃一堑长一 智角度来看，这些学费也将得到回报。第三，我坚信，价值评估模型是全世界通 用的，并不只适用于某一特定地区或特定市场，在本书的各个部分，我都引用 来自美国之外的市场的例子加以说明。最后，我尽力使本书各部分有相对独立 性，从而，使得那些有选择阅读本书的读者不会错过太多的东西。
　　 全书中，在应用价值评估模型解决现实世界的评估问题时，我采用资本资 产定价模型作为考虑风险的模型，而用作为计量风险的指标。我知道，现实 中许多人对资本资产定价模型有不同的看法，我在本书中也探讨了这一模型 的局限性，并且在专门的章节采用各种模型来信算贴现率。我在本书中之所以 依靠资本资产定价模型有四个原因：第一，对于证券成本的估计，也就是我运 用资本资产定价模型的地方，只是价值评估中的一个部分。本书中所描述的价 值评估模型需要证券成本的数据。任何模型，只要能够得出正确的成本，都可 以替代资本资产定价模型，而这对于本书中所介绍的价值评估方法的有效性 没有任何影响。第二，数据的可获得性通常决定模型应用的可行性。已经有许 多的信息服务公司对国内和国外公司的值做了估算，因此，公司及其证券 的值非常容易取得。我也可以尝试去估算其他模型所需要的基础数据，以 便估算要评估的证券，但是，那将偏离我的重点，也就是价值评估本身。第三， 资本资产定价模型提供了一种便利的框架，可以讨论在价值评估中更为重要 的问题，比如，财务杠杆对于风险的影响以及风险与增长机会的关系等。最后， 尽管存在着各种对于资本资产定价模型的批评，但我并不相信，在预计期望收 益方面，其他模型会有更好的效果，尽管某些其他的模型在解释过去收益率时 也许表现得更好。
　　 本书的基本框架如下：
　　 本书的第一章探讨价值评估模型的一般基础以及价值评估在各种投资领 域的作用。第二章回顾了评估的三种基本方法：折现现金流量评估方法、相对 价值评估方法以及或有要求权价值评估方法。而本书的其余各章则对于这三 种方法进行了深入详细的探讨。
　　 1．折现现金流量价值评估模型
　　 本书的第一部分介绍各种折现现金流量评估模型，并运用这些模型评估 公司及其证券的价值。第三章探讨如何考虑风险的问题，并介绍了评估证券成 本以及计算加权平均资本成本的方法。第四章提供了财务报表的背景知识以 及现金流量的计算，区分了两种现金流量，即权益现金流量与公司现金流量。 第五章探讨了收益与现金流量未来增长估算的方法，从对于过去增长与未来 增长关系的讨论入手，进而说明分析师如何评估增长潜力，他们预测的准确性 如何以及在价值评估中如何运用这些预测。本章还讨论了财务基本面与增长 潜力之间的关系，这里的财务基本面包括公司经营项目的前景如何，公司的杠 杆利用处于什么水平以及公司的红利政策如何等。
　　 第六章介绍基本的红利折现模型及其各种变形。首先是高顿增长模型，这 一模型假设公司处于稳定的增长状态，在介绍模型的基础上，也介绍了这一模 型的应用。其次，探讨了两阶段和三阶段的红利折现模型，并将两个模型进行 了对比，将超常增长的价值从现实资产的价值中单独分离出来。本章对每种模 型所需要的数据作了归纳，并说明各种模型最适用的公司情况。最后，说明了 过去对于红利折现模型的研究，这一模型曾经用于发现那些价值被低估和高 估的股票。 第七章从说明对于绝大多数公司来说，权益现金流量与红利不同入手，介 绍两阶段和三阶段权益自有现金流量的现金流量折现模型，并应用于高增长 公司的评估，这类公司通常不支付红利。第八章探讨了通过加权平均资本成本 折现公司自由现金流量来评估公司价值的其他方法。本章同时探讨了这种方 法的优点及其应用。 第九章专门探讨了那些不适宜用传统的折现现金流量模型评估的公司的 价值评估。特别是讨论了周期性的以及限入困境公司的价值评估问题，并建议 了各种解决方案。第十三章探讨了处于重组过程中的公司的价值评估的有关 问题，并提供了各种重组行动对于公司价值评估的影响的分析框架，包括资产
　　 译者前言
　　 翻译这本《价值评估——证券分析、投资评估与公司理财》的过程，正值国 内证券市场监管加强、大盘下跌、各种矛盾纷纷暴露。随着自己的“辛苦钱”、 “活命钱”莫名其妙地在股市上“蒸发”，投资者逐渐从“各种奇奇怪怪的分析” (吴敬瑶语)中苏醒，不同领域的人士从不同的角度理解、思考以至规划着上市 公司和证券市场的未来。“价值回归”、“价值投资”等投资理念被提了出来。
　　 我之所以“热衷”于价值评估著作的翻译，主要有两个方面的原因。
　　 其一是我对价值评估重要性的认识。在从事财务管理和资产评估的教学 和研究的过程中，我越来越感觉到“认识价值”的重要性。从理论上讲，“价值最 大化”是公司经营的根本目标。“好的”财务管理教科书实际上就是教导经理人 员如何实现公司价值增值的学问，也可以说价值增值应该是公司财务管理的 主线，而其手段无外乎“投资”、“融资”、“运营管理”，以及各种特定的有 效手段，比如“并购”、“内部激励与控制”等。正因为如此，我在另一本书的“译 者前言”中提出，“认识价值是一切经济和管理决策的前提”。 其二是本书作者阿斯沃思．达蒙德理教授属于世界级的明星教授，作为 纽约大学列奥纳德斯特恩商学院的财务教授，他不仅活跃于欧美许多著名大 学的课堂，获得了许多教学大奖，而且是许多跨国公司和国际金融机构内训的 主角(详见“作者简介”)。据他的同事讲，达蒙德理教授的网球技艺也非同一般。
　　 具体就本书而言，达蒙德理教授在其“前言”中已有简要而充分的说明，对 于国内读者，我想就我个人的理解，做以下几点补充说明：
　　 第一，本书强调价值评估是面向投资和管理决策。本书的副标题“证券分 析、投资评估与公司理财”明确地体现了达蒙德理教授的这一用意。国内长期 以来有两种偏差：一是证券分析不重视股票的内在价值，只重视“资金进出”和 “股价升跌”，引导中小投资者去“搏傻”；而这正是绝大多数中小投资者惨遭失 败的重要原因之一。二是将价值(资产)评估仅仅作为政策规定必须履行的一 种程序而已，与证券投资甚至公司财务决策无关；这就大大降低了价值评估的 作用，也偏离了价值评估的本质意义。而本书不仅全面系统地介绍了价值评估 的理论和模型，而且结合各种模型的应用，通过实际上市公司股票价值的评估 加以验证。从而，读者不仅可以加深理解有关价值评估的理论和方法，而且更 重要的是可以提高实际应用的技能。
　　 第二，本书内容系统完整，结构非常完善。第一章探讨价值评估的基础和 应用领域。第二章简要介绍了价值评估的三种基本方法：折现现金流量评估方 法、相对价值评估方法以及或有要求权价值评估方法。第三章到第十六章对于 这三种方法进行了深入详细的探讨。最后一章，也就是第十七章，说明如何针 对相应被评估资产的特征，选择正确的模型。而从每一种模型的介绍来看，达 蒙德理教授都力求全面系统，首先说明如何确定模型中各基本要素，然后说明 在各种情况下选择和应用模型的基本思路。在说明这些模型时都引用现实例 子，尽量减少抽象和简化，从而，读者可以对于这些模型的现实应用有切身的 感受。另外，达蒙德理教授还尽力使本书各部分有相对独立性，从而，方便读者 有选择地阅读。
　　 第三，达蒙德理教授强调全面系统理解价值评估理论的重要性。用达蒙德 理教授的话来说，“要正确地运用价值评估模型，必须较为全面地理解价值评 估的理论原理，在一知半解的情况下应用这些评估模型几乎必错无疑。”这一 点作为国内的学者我深有同感，由于种种原因，国内各行各业都或轻或重地流 行着“浮躁”情绪。在没有真正理解理论的情况下，质疑甚至否定理论，最终的 结果是手段的欠缺和操作的失误。从学习和应用的角度看，不能透彻地理解， 就不能灵活地应用，从而就需要不断(实际是重复)地学习，这实际上也是时间 和资源的浪费。而在全面系统理解理论的基础上，达蒙德理教授坚信，价值评 估模型是全世界通用的(因为可以灵活地运用)，并不只适用于某一特定地区 或特定市场，在本书的各个部分，达蒙德理教授都引用来自美国之外的例子加 以说明和验证。 第四，基于上述思想和长期的积累，在每一部分中，达蒙德理教授都有对 具体问题的深入细致的探讨。比如，关于如何结合风险的考虑计算加权平均的 资本成本，关于权益现金流量与公司现金流量的区分，关于(收益与现金流量) 过去增长与未来增长的关系、财务基本面与增长潜力的关系、增长的阶段性， 关于周期性的以及陷入困境公司的价值评估，关于重组、购并中公司的价值评 估，关于协同性的价值以及控制权的价值，关于市盈率的决定因素与估算，关 于市盈率随着时间、行业及国家的不同而不同的情况，关于市场价格与账面价 值的关系及决定因素，关于各种具有期权特征的资产及其价值评估，等等。对 于习惯于“大思路”的国内读者来讲，这些部分也许会有点枯燥，但我认为，这 些部分恰恰是本书的精华所在。
　　 另外，本书丰富的计算实例非常适合于课堂教学或读者自学。
　　 本书初稿由北京大学崔成儿同学翻译第一、二、三章，中国人民大学张志 强老师翻译第四、五、六、十四、十五、十六、十七章及附录，中国人民大学王春 香老师翻译第七、八、九、十章，中国人民大学刘胡同学翻译第十一、十二、十三 章。全书由张志强老师统一校对。