外资并购上市公司国有股溢价问题研究

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本书以外资并购上市公司国有股的“溢价悖论”为起点，采用定性分析与定量分析、规范研究与实证研究相结合的方法，在对股权并购溢价展开理论分析的基础上，对外资并购上市公司国有股溢价的相关问题展开了一系列的研究工作。
本书利用修正的费森-奥尔森模型对1995—2010年外资并购上市公司国有股溢价的总体水平进行了全面评价；采用实证研究的方法，运用相关分析和回归分析等统计技术验证了产权性质对外资并购溢价的影响；剖析了外资并购上市公司国有股和非国有股的典型案例；运用费森-奥尔森模型和布莱克-斯科尔斯模型构建了外资并购溢价估算模型。
本书的研究成果，对于丰富企业股权并购溢价估算理论和方法具有一定的理论价值，对于实现国有股“高溢价”转让，防止国有资产流失具有重要的现实意义。此外，本书的研究还可以为国有资产监督管理部门在国有股并购监管中提供决策参考。

第1章绪论 1
1.1研究背景 1
1.2研究意义 4
1.2.1理论意义 4
1.2.2现实意义 5
1.3研究思路与方法 5
1.3.1研究对象 5
1.3.2研究思路 6
1.3.3研究方法 6
1.4本书的主要内容与结构安排 7
1.5本书的创新之处 9
第2章文献综述 11
2.1目标公司股权内在价值评估方法 11
2.1.1国外学术界关于股权价值评估的研究 11
2.1.2国内学术界关于股权价值评估的研究 15
2.2股权并购溢价相关问题 16
2.2.1股权并购溢价影响因素的研究 17
2.2.2股权并购溢价估算模型的研究 18
2.3外资并购国有股溢价相关问题 19
2.3.1外资并购国有股溢价影响因素的研究 19

　　以1995年北旅股份首开外资并购的先河算起，我国证券市场上的外资并购已悄然走过18年，18年来，以境外产业资本为收购主体、以战略并购为主要特征的外资并购上市公司国有股的案例无不引起实务界和理论界的广泛关注。外资收购我国上市公司国有股，一方面可以促进上市公司实现股权多元化，改善公司治理结构，对于提高上市公司的核心竞争能力起到了积极的推动作用；另一方面，围绕外资并购所引发的上市公司国有股并购价值低估，国有股权贱卖，外资吞噬民族品牌，形成行业垄断，甚至危及国家经济安全的争论却从未停止。在围绕外资并购上市公司国有股的这些争论中，并购溢价往往又成为各方关注与争论的焦点问题。
　　并购溢价问题的研究源于并购定价问题，但又有所区别。确定并购溢价是并购定价的重要环节之一，但并购溢价更强调并购双方对并购过程产生的价值增值的分配，强调主并方支付并购对价超过目标公司内在价值的比例。另外，并购溢价更具直观性，便于展开并购案例间的溢价率比较分析，因为并购溢价率不受上市公司发行的股份数量影响。例如外资并购两家完全相同的公司甲、乙，唯一不同的是甲公司在外发行股票的数量是乙公司数量的10倍，结果外资并购乙公司的价格就将是甲公司的10倍，据此就认为外资并购乙公司支付了更高的价格是错误的，而以此分析公司的盈利能力、成长性等因素与并购价格的关系结论也是不准确的；但是，通过比较并购溢价率则发现甲乙公司的溢价水平是无差别的，股份数量的变化不会影响研究结果，这显然可以提高研究结论的科学性。
　　国外很多研究显示股权并购中支付溢价是很普遍的现象。据彭博社统计，2001—2009年美国上市公司国内并购平均并购溢价率在40%以上，2009年美国公司这一数字更是高达56%。目前，国内学术界围绕外资并购上市公司国有股溢价水平问题存在严重分歧，大体可以分为外资并购溢价论与国有资产贱卖论。有的学者认为较国内企业间并购溢价率相比，外资并购上市公司国有股已经支付了较高的并购溢价，而且统计数据似乎也证实了这样的观点。根据现有的统计数据，相对于国内企业并购溢价而言，外资支付的并购溢价明显偏高。有的学者却认为外资并购国有股的定价严重偏低，国有资产存在被贱卖的嫌疑。由于国有产权的特殊性、某些企业内部人为控制严重，导致外资并购支付的对价过低，既没有反映上市公司的内在价值，更无法反映上市公司的并购价值。随着股权分置改革的完成以及2007年《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》的出台，外资并购国有股支付的价格有了一定的提高，但相对国外的并购溢价水平而言，外资支付的溢价率仍然偏低。因此，有的学者主张大幅提高外资并购国有股的溢价水平。
　　我们认为，学术界对于外资并购上市公司国有溢价问题产生上述分歧可能由研究人员在并购溢价的计量标准、股权并购价值的估算方法，以及研究时样本选择的不同等原因导致的。并购溢价的确定受多种因素的影响，企业并购价值评估方法选择、并购双方对并购后盈利预期、并购双方的谈判能力等都会对并购溢价率产生影响。对于上市公司国有股东而言，除了一般的定价问题之外，还存在着严重的委托代理问题，这将使问题变得更为复杂。然而在并购谈判之前，并购双方都必须采用科学的财务估值方法对目标公司的并购价值进行评估，唯有如此，才能在并购谈判前确定己方可接受的价格范围，才可能掌握并购谈判的主动权。就外资并购上市公司国有股而言，国有股东必须在外资并购定价谈判前，科学合理地评估上市公司的内在价值，同时根据外资并购方的具体情况估算其可能支付并购溢价的合理范围。此时，科学合理的外资并购溢价估算模型就显得十分重要。
　　目前，国内学术界尚未对外资并购上市公司国有股的溢价水平给出较为一致的解释，对外资并购国有股溢价的影响因素以及并购溢价估算模型的研究也少有涉及。这既说明确定外资并购上市公司国有股的合理溢价水平在理论上和实践上具有一定的难度，又反映了目前我国学术界在相关领域的研究上存在不足。本书通过对外资并购上市公司国有股的溢价问题展开研究，深入分析了股权并购溢价的形成机理、影响因素和估算方法，构建了股权并购溢价的估算模型，对于丰富和发展股权并购溢价估算理论和方法具有重要的理论价值。同时，本书的研究有助于国有股东准确地评价上市公司的并购价值，进一步增强其并购议价能力，有助于国有资产监督管理部门完善和规范国有股权的并购与转让，对于防止国有资产流失具有重要的现实意义。
　　本书沿着“问题提出→并购溢价形成机理分析→外资并购上市公司国有股溢价的现状分析→外资并购上市公司国有股溢价影响因素的实证分析→外资并购溢价估算模型的构建→政策建议”的基本思路开展研究。本书采用了定性分析与定量分析、规范研究与实证研究相结合的方法，在对股权并购溢价展开理论分析的基础上，对外资并购上市公司国有股的溢价现状、影响因素和估算模型等相关问题展开研究。主要内容和主要工作如下。
　　1. 理论分析
　　首先，基于并购价值的来源不同将并购溢价分为协同溢价和实物期权溢价两类，由于目标企业拥有的各种资源是形成并购增值额不可缺少的要素，而且并购增值额存在较大的不确定性，因此目标公司不可能根据未来状态再去索要并购溢价，只能要求主并公司先行支付，这奠定了并购溢价形成的理论基础。其次，将现阶段股权并购溢价的主要估算方法分为三类：可比交易法、增值成分法、经验分析法，并详细分析了三类方法的优缺点。最后，分析了股权并购溢价的两类影响因素：一类是影响并购双方预测并购增值额的因素；另一类是影响并购增值额分配比例的因素，主要由并购双方的谈判能力决定。
　　2. 现状分析
　　通过构建修正的F-O模型测算上市公司独立存在时的内在价值，利用内在价值溢价率来估计真实的溢价水平。通过分析计算发现外资在并购国有股时支付的溢价水平普遍偏低。总体而言，外资并购上市国有股具有如下特征。
　　(1) 净资产溢价率“虚高”与 “折价”并购共存；
　　(2) 内在价值溢价率偏低且长期停滞不前；
　　(3) 国有股转让定价政策对溢价影响显著；
　　(4) 并购溢价与资本市场波动周期显著相关；
　　研究认为，以股权“非流通”必须折价出售的理论去解释股权并购定价是不成立的，更无法解释股改后仍然存在的外资并购溢价偏低的现象。因此必须深入挖掘影响外资并购国有股溢价的影响因素，找到问题的根源，才能回到正确的分析路线上来。
　　3. 实证分析
　　为了探讨影响外资并购上市公司国有股溢价的重要因素，深入分析外资并购溢价偏低形成的原因，在理论分析和现状分析的基础上，提出了一系列有针对性的研究假说。在实证分析过程中，运用了描述统计、相关分析、偏相关分析、多元回归分析等统计分析方法，利用Excel、SPSS13.0等分析工具，选择2002—2009年已经完成的外资并购我国上市公司国有股权的案例为研究样本，进行了实证分析，以期利用数据证实影响外资并购上市公司国有股溢价的因素。
　　通过实证分析得出了以下基本结论：上市公司的内在价值、产权性质对外资并购上市公司股权的溢价水平有重要影响，其中上市公司的内在价值是最主要的影响因素。并购溢价与产权性质及其所引发的代理成本之间均存在显著的相关关系。在控制了上市公司内在价值之后，产权性质与并购溢价显著相关，即非国有股股东获得更高的并购溢价率。国有股东隶属国资委的层级越多，代理成本越高，并购溢价水平越低。另外，国有股东的择机能力也逊色于非国有股股东，而且这种能力上的差异会随着隶属层级的减少而降低。
　　4. 模型构建
　　基于修正的费森-奥尔森模型和布莱克-斯科尔斯模型构建了基于上市公司股东视角的外资并购溢价估算模型，对模型的前提假设、设计思路、参数确定等核心问题展开讨论，分别阐述了协同溢价与实物期权溢价的具体测算方法，最终构建了外资并购上市公司国有股溢价的估算模型。为检验外资并购溢价估算模型的实际效果，本书选择2010年嘉士伯并购重庆啤酒的案例对模型效果进行检验，运用溢价估算模型计算得出重庆啤酒的外资并购内在价值溢价的理论范围，并利用重庆啤酒在股票二级市场上的价格走势检验了模型的预测效果，结果发现该溢价估算模型具有良好的溢价估算能力，这也说明在重庆啤酒外资并购案例中，重啤集团获得了合理的并购溢价。总体而言，本书构建的外资并购溢价估算模型具有模型推导过程可靠、预测参数较少，计算过程简便、估算效果良好的显著特点。