资产证券化：理论与实务

    书籍
    经济管理学书籍
《资产证券化：理论与实务》最重要的特点是对美国最早出现、也最为典型的资产证券化产品及其基础资产，也就是住房抵押贷款支持证券和住房抵押贷款进行了系统介绍，能够帮助读者理解资产证券化作为一种重要的住房融资工具和固定收益投资产品的复杂之处。了解住房抵押贷款证券化交易中基础资产的信用质量、交易的法律结构和现金流结构，是读者进一步掌握其他类型资产证券化产品的基础和出发点。本书从房地产市场、住房融资和固定收益证券投资等方面对住房抵押贷款支持证券予以讨论。在这个过程中对资产证券化产品进行了定性和定量分析，并详细描述了资产证券化业务的操作流程。这些美国的市场发展历程和经验对中国资产证券化业务的开展无疑具有积极的参考价值。

扈企平(Joseph Hu)博士是中国台湾“国立”政治大学国际MBA项目教授、中国人民大学汉青经济与金融高等研究院的访问学者。扈博士曾担任标准普尔公司的中国经理，也曾担任标普结构金融研究全球主管。
在加入标普之前，扈博士曾担任奥本海默公司董事总经理、野村证券国际的高级副总裁，谢尔森—雷曼—哈顿公司执行副总裁、哈顿公司高级副总裁以及所罗门公司的副总裁。他也曾在房利美担任过经济师，曾
在缅因州立大学担任经济学助理教授。扈博士也是《资产证券化基础》一书的作者。
郑磊博士任职于招商银行、在香港全资投行招银国际金融有限公司从事跨境金融和投资工作，投资董事、香港证监会持牌人、中国上市公司市值管理研究中心学术顾问、资深资本市场运作和战略顾问。郑博士曾在跨国高科技制造企业担任地区运营高管，在进入投资银行业之前，曾有10年制造业运营经验和5年管理咨询、研究经验，曾担任深圳市政府决策咨询委员会专家、中国脑库创业投资和产业基金研究中心副主任。在投行业有超过10年的工作经验，曾参与或主导企业融资、上市、基金管理、投商行联动创新业务。郑博士曾在中国内地、中国香港出版资本市场译作10余部，是《海外麈兵：中国企业跨国经营的实践案例与行动指南》、《聚变：中国资本市场备忘录》的作者。

《资产证券化：理论与实务》
译者序
前 言
引 论
第一部分
资产证券化基础
第1章 资产证券化：理论和市场开发 2
资产证券化的基本概念 3
美国资产证券化市场的发展 9
第2章 资产证券化市场的发起人和投资者 17
发起人借助资产证券化进行高效融资 17
通过资产证券化满足不同投资者的需要 22
第3章 资产证券化市场的中介机构 26
律师 27
会计 28
担保和增信机构 28
信用评级机构 30
投资银行 32
第4章 资产证券化的基本要素与益处 34
九个必备要素 34

　　《资产证券化：理论与实务》的翻译终于完成了。由于我之前答应出版社写一本专门介绍中国资产证券化实践与案例分析的书，所以顺手接下了这本书的翻译任务。资产证券化是我在2008年加入银行系香港投行时接触到的新事物。之后，中国资产证券化的实践起起伏伏，走了一段不算快的摸索之路，2013年开始加速，我相信这种新的融资手段在中国还有很大的发展空间。
　　翻译这本书，是我更深入学习了解美国和亚太地区资产证券化实践的一个不错的途径。本书作者扈企平博士（Joseph Hu）曾担任雷曼兄弟和标准普尔的抵押贷款和资产证券化研究主管，这就保证了这本专著在该领域的权威性。扈博士曾在2001年于Wiley出版社出版过一本有关资产证券化的入门读物，这本书是在前书基础上大幅修订而成的。经过了一轮岁月，资产证券化市场已经发生了翻天覆地的变化。在写作前书时，扈博士大概根本不会想到日后的市场会是这般情形。经过市场洗礼和一个近乎完整的经济周期之后，这本书的出炉应该可以算是集资产证券化的精华于一身了。我读后豁然开朗，对于中国资产证券化实践与欧美之间的差距也越发清晰明了了。我认为，由于法律体系的不同，导致中国产生了具有本国特点的“资产证券化”业务模式，这与欧美传统资产证券化的交易结构有本质不同。对于中国而言，与其称为资产证券化，不如说是“结构化金融”或者“类资产证券化”更为宽泛和贴切。当然，这是我自己即将出版的专著的主题，此处不作更深解读。
　　《资产证券化：理论与实务》全书分为四大部分。第一部分是导论，分为4章，解释了资产证券化的原理、市场参与各方的职责和工作以及资产证券化的益处。看完这一部分，基本可以明了欧美的资产证券化业务和理论体系。第二部分专门细述住宅抵押贷款和住宅抵押贷款的资产化，分为6章。内容事无巨细，把住宅抵押贷款支持证券的方方面面都讲解到了。读完这一部分，已能充分了解有关住宅的资产证券化业务、发展历程和近况。第三部分主要讲述商业物业抵押贷款的证券化以及消费贷款证券化，分为3章，其组织架构与第二部分类似，但内容介绍较前一部分稍显简略，对CMBS、ABS和CDO各写了一章。第四部分介绍欧美和亚太地区的资产证券化市场发展情况，共两章。一章讨论美国资产证券化市场的崩溃和复苏，另一章介绍亚太资产证券化市场，包括中国资产证券化业务发展情况，但是对于中国的介绍显得比较单薄。书后还有4个附录，分别介绍了抵押贷款的提前偿还、美国房价升值和抵押贷款信用表现之间的关系以及信用评级的基本知识。最后还提供了美国资产证券化市场从起步到崩溃，再到2009年年初走入复苏之途的大事记。
　　通读此书，我们会发现其实欧美资产证券化本身并不复杂，基础资产种类不同，在现金流结构、期限分级、信用分割等方面具有一些特性，但在交易结构和流程方面大多很相似。掌握这项工具并不困难，困难的是法律基础不同，因此某些关键交易结构无法照搬。同时，由于债券市场不够发达，信用数据不足，资产证券化产品的定价成为技术瓶颈之一。本书中很多方法论和技巧方面的东西，能够供中国同行借鉴。
　　中国资产证券化的时代还没有真正到来，目前已有的银行、券商等的相关实践，包括一些银行非标理财产品，都借助了资产证券化的某些概念，因此这个领域的知识架构还比较混乱。引进这样一部从事资产证券化研究实践几十年的资深专家的著作，实在非常必要和及时。作者将这本书定位为资产证券化的入门教材，其实也适合所有从业人士阅读。希望译者的努力能够对各位读者有所帮助。当然，翻译过程中难免有对作者原意的曲解，特别是某些专业术语在国内尚无统一译法，疏漏之处，还请读者海涵。
　　郑磊
　　2013年岁末于香港中环

　　《资产证券化：理论与实务》是基于我在美国资本市场30年的观察和实践写成的，也是对这个发展至今已40年的有效的融资方法的总结，众多的投资者、贷款人和借贷者都会从中受益匪浅。作为我个人在几个大型投资银行机构和一家领先的信贷评级机构工作的职业生涯顶点的成果，写作这本书难免会引出一丝怀念和悲伤。所罗门兄弟、贝尔斯登、雷曼兄弟以及令人尊重的哈顿公司，这些我敬仰和年轻时曾经工作过并且在那里磨炼出分析技能的顶级投行，已经因时代变迁或者管理失误淡出了业界，而资产证券化市场也几乎毁于贪婪、滥用和自满。作为一个崇信资产证券化威力的市场实践者，我曾有幸参与和见证了资产证券化的辉煌成功，也痛苦地目睹了最近30年所发生的事件。然而，作为乐观主义者，我对这一市场将强势回归抱有信心，它会变得更大、更好、更强壮，并且再一次向消费者和商界提供融资，为社会创造财富。
　　如果没有我的很多同事和朋友的帮助，这本书将难以出版。我要感谢罗柯斯塔·玛利亚——标准普尔亚太区销售和客户服务主管，帮助我和出版社取得了联系。感谢我在标准普尔全球各地的同事提供的协助，他们是张玉聪 （日本）、维拉·查普林（墨尔本）、李健 （中国北京）、弗兰克·陆（中国香港）、艾伦·赖（中国台北），他们提供了对于日本、澳大利亚、中国大陆和中国台湾地区的资产证券化市场的真知灼见。我还要感谢永丰金控的副总裁K.C.Yu、标准普尔北京办公室的尼克·丁，他们给我提供了最新的市场信息。这几年，花旗全球市场、J.P.摩根证券、美林、摩根士丹利、瑞银的出色市场评论，让我能够随时了解到市场动态。我也要感谢许多帮助我修正本书内容的朋友。另外，我特别感谢尼克·梅西尔的帮助，作为Wiley出版公司的高级出版编辑，没有他的鼓励和热情，这本书难以如此快速完成。我对本书的全部内容负有全责，而本书的责任编辑迈克尔·翰拉汉的技能和专业精神，使得这本书的文字变得更加易懂易读。最后我要感谢我的妻子琳达和孩子们——贾斯汀和布莱恩，他们的爱和支持让我完成了这本书。实际上，他们让我的职业生涯变得成果丰硕和更加开心快乐。
　　扈企平（Joseph Hu）
　　2010年11月

　　在《资产证券化：理论与实务》这本书中，扈企平(Joseph Hu)先生对线索复杂的资产证券化流程做了细致权威的说明、解读和分析。资产证券化经常会被从某些关键部分或者流程的角度进行分析，很少有人从整个行业的角度给出全面的论述。实际上，由于资产证券化行业涉及众多领域，很少有熟悉和了解各个部分和流程的专家，帮助大家全面了解证券化的各种“为什么”和“如何做”的问题。对于公共领域、私募领域的经理人和政策制定者而言，除了阅读扈博士的这本新书，将其作为资产证券化的必读书和标准配置之外，别无更好的途径。
　　董事总经理 证券化主管 证券业和金融市场协会理查德·道夫曼
　　扈企平(Joseph Hu)的新书《资产证券化：理论与实务》的出版适逢其时。扈博士从证券化历史发展沿革角度展示了其优缺点。作者揭示了证券化本质和成功的证券化项目的基本特征。这本出自业界先驱的充满事实和理论的专著，应该成为所有想寻求在更坚实基础上重建资产证券化的人士的必读书。
　　安德鲁·戴维森公司总裁 《证券化：结构与投资分析》作者安德鲁·戴维森
　　本书是一部精心撰写的及时和重要的专著。该书对资产证券化给出了详尽完整的论述，包括其在经济增长的贡献和当审慎做法被忽略时产生的问题。所有有兴趣了解这一出色金融创新的基础知识的人，都不应忽略这部著作。扈博士对这个市场如何运作的实践经验和专业能力，在本书中得到了充分展示。
　　米尔肯研究院金融高级研究员 奥本大学罗德金融学者詹姆斯·巴斯

　　资产证券化的基本概念
　　资产证券化对于贷款方而言是一种创新，贷款方可以通过出售手中能够产生未来现金流的资产，并从资本市场募集资金。出售的方式是通过一种证券，而该证券是有被出售的资产的未来现金流支持的，所以这种证券也叫作资产支持证券。这种融资方式与传统的通过存款和贷款募集资金的方式不同，也不同于在资本市场中举债或发行股权证券（债券或股票）。
　　资产支持证券的发行人绝大多数也是拥有支持这种证券的资产的发起人。资产的种类可以是各种住宅抵押贷款或商业地产抵押贷款、消费类贷款、商业租赁或者其他可以产生稳定可预期现金流的金融工具。近年来，出现了一些新的受欢迎的资产支持证券，它们是由公司债券、商业和工业贷款，甚至以资产支持证券本身作为基础资产。
　　由于资产支持证券要先对基础资产的未来应收现金流进行结构化设计，才能由贷款方发行，以满足其融资需求，因此这种证券也被称为结构化融资证券。从会计角度看，发行资产支持证券被视为资产出售。这和发行债券不同。债券发行属于企业、政府或者机构的债务融资行为。
　　对于发行资产支持证券，为发起贷款做融资，这种融资方式具有以下5个明显特征：
　　资产支持证券通过一个特殊目的实体发行。
　　在会计处理上，属于出售资产而非债务融资。
　　需要为投资者提供基础资产方面的服务。
　　资产支持证券的信用主要是来自基础资产（抵押品）。
　　需要对其进行增信处理。
　　在本书的开始部分，有必要澄清一些基本概念，以免在后面的讨论中引发混淆。在这本书中，除非特别注明，所有的说明和分析都是从贷款方一一贷款发起人的角度进行论述。发起人指的是发放贷款的机构，在资产证券化交易中，这笔贷款已经成了发行资产支持证券的基础资产。所以，发起人其实指的就是贷款方，是同义语，两个说法在本书中可以互换使用。另外，既然资产证券化主要是贷款发起人用既有或新发放的贷款去融资，那么这些贷款就必须是他们的资产（尽管从借款方的角度看，那些是债务）。所以，从结构化金融的角度说，贷款和资产其实是同义的，可以互换使用。资产支持证券的发行人通常是持有基础资产的实体。因此，如果发起人和发行人是法律上独立的两个实体的话，它们从经济意义上看，是同样的或者关系非常紧密的商业实体。
　　特殊目的实体（SPE）是资产证券化的一个特征。SPE也可以用特殊目的工具（SPV）或者特殊目的信托（SPT）代替。一般来说，SPE是一种信托，由发起人设立，为了购买其发起的贷款以及在资本市场上发行由该贷款产生的现金流支持的受益凭证（见图1—1）。实际上，贷款的购买和受益凭证的发行几乎是在同时发生。它们是这个交易的两个部分。一方面，SPE通过发行资产支持证券在资本市场上募集资金；而另一方面，它用发行证券所得支付购买基础资产的款项。受益凭证的持有人通常被称为资产支持证券的投资者。