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基本信息
- 原书名：Beyond Junk Bonds: Expanding High Yield Markets
- 原出版社： Oxford University Press, USA; First Edition edition
【插图】
编辑推荐
任何投身于公司理财、金融机构或资本市场的人都会发现这是一本解释和理解高收益债券市场近期历史及其私募股权、公募股权和固定收益市场之间互动关系的必读之书。
内容简介
书籍
经济管理学书籍
《超越垃圾债》内容简介：20世纪80年代演义了一段金融传奇，时间的积累为我们创造出一个独特的机会，让我们再度更新和拓展格伦·亚戈1991年的著作《垃圾债》（牛津大学出版社）中的所做的分析。出版之初，《垃圾债》曾引起过很大争议。随着时间的流逝，现在这个公正客观的实证研究终于止住了媒体对华尔街丑闻、华盛顿争议无休止的宣传与报道。回顾一下，证据清楚地表明高收益证券所起的作用是积极的。《超越垃圾债》的研究展示了金融创新如何使资本服务于行业重组，提高资本和劳动生产率并提升全球竞争力。
《超越垃圾债》为大家提供了第一手数据、参考资料和案例研究，展示当代高收益债券市场的企业与证券以及金融创新推动了20世纪90年代的经济增长并将继续为未来融资。高收益债券市场所孕育出的一波接一波的金融技术创新浪潮，现在已经超越了垃圾债的范围，融入到全球债权和股权资本市场的方方面面。它向我们描绘了90年代高收益债券市场的复苏，以及21世纪初的一轮堕落天使、信用危机与违约，并构想了高收益债券市场将如何在21世纪的全球市场中得到重塑。它向我们阐述了高收益债券市场与其他债权和股权市场之间如何相互联系，共同管理企业的资本结构，执行企业的发展战略。
海报：
经济管理学书籍
《超越垃圾债》内容简介：20世纪80年代演义了一段金融传奇，时间的积累为我们创造出一个独特的机会，让我们再度更新和拓展格伦·亚戈1991年的著作《垃圾债》（牛津大学出版社）中的所做的分析。出版之初，《垃圾债》曾引起过很大争议。随着时间的流逝，现在这个公正客观的实证研究终于止住了媒体对华尔街丑闻、华盛顿争议无休止的宣传与报道。回顾一下，证据清楚地表明高收益证券所起的作用是积极的。《超越垃圾债》的研究展示了金融创新如何使资本服务于行业重组，提高资本和劳动生产率并提升全球竞争力。
《超越垃圾债》为大家提供了第一手数据、参考资料和案例研究，展示当代高收益债券市场的企业与证券以及金融创新推动了20世纪90年代的经济增长并将继续为未来融资。高收益债券市场所孕育出的一波接一波的金融技术创新浪潮，现在已经超越了垃圾债的范围，融入到全球债权和股权资本市场的方方面面。它向我们描绘了90年代高收益债券市场的复苏，以及21世纪初的一轮堕落天使、信用危机与违约，并构想了高收益债券市场将如何在21世纪的全球市场中得到重塑。它向我们阐述了高收益债券市场与其他债权和股权市场之间如何相互联系，共同管理企业的资本结构，执行企业的发展战略。
海报：
作译者
作者：（美国）格伦·亚戈 （美国）苏珊·特里姆巴斯 译者：杨艳
格伦·亚戈，米尔肯研究所资本研究主管。他指导员工研究了一系列课题，从新兴市场国家如何发展金融市场到如何应用金融创新解决国内的环境、商业与公共政策问题。他曾是纽约州立大学石溪分校、纽约城市大学研究生中心和巴鲁克学院的教授，还是特拉维夫大学雷卡纳蒂企业管理研究生院（以色列）金融方向的客座教授。
苏珊·特里姆巴斯，米尔肯研究所资本研究的一名经济分析师。她主导过各类金融资本的研究项目，包括国际与国内市场发展的研究。早期的职业生涯主要研究金融服务的操作问题，尤其是交易清算与交割。在返回纽约大学攻读博士学位之前，曾担任纽约证券托管结算公司董事以及俄罗斯一个外国救助项目的高级顾问。
格伦·亚戈，米尔肯研究所资本研究主管。他指导员工研究了一系列课题，从新兴市场国家如何发展金融市场到如何应用金融创新解决国内的环境、商业与公共政策问题。他曾是纽约州立大学石溪分校、纽约城市大学研究生中心和巴鲁克学院的教授，还是特拉维夫大学雷卡纳蒂企业管理研究生院（以色列）金融方向的客座教授。
苏珊·特里姆巴斯，米尔肯研究所资本研究的一名经济分析师。她主导过各类金融资本的研究项目，包括国际与国内市场发展的研究。早期的职业生涯主要研究金融服务的操作问题，尤其是交易清算与交割。在返回纽约大学攻读博士学位之前，曾担任纽约证券托管结算公司董事以及俄罗斯一个外国救助项目的高级顾问。
目录
中文版序
推荐序
译者序
前言
致谢
我们将何去何从1
垃圾债的前世今生5
高收益债券市场简要回顾6
“垃圾”一词的起源12
高收益债券市场发生的一些重大事件16
融资和高收益债券市场金融创新17
当前的垃圾债市场21
监管对经济增长的压制25
测量企业融资量：企业存在规模优势28
20世纪90年代初的美国经济：急剧衰退29
监管压制一：银行业监管30
监管压制二：保险业监管34
监管压制三：储蓄机构监管36
监管压制四：并购监管38
金融机构的在投资以及对重组的监管41
推荐序
译者序
前言
致谢
我们将何去何从1
垃圾债的前世今生5
高收益债券市场简要回顾6
“垃圾”一词的起源12
高收益债券市场发生的一些重大事件16
融资和高收益债券市场金融创新17
当前的垃圾债市场21
监管对经济增长的压制25
测量企业融资量：企业存在规模优势28
20世纪90年代初的美国经济：急剧衰退29
监管压制一：银行业监管30
监管压制二：保险业监管34
监管压制三：储蓄机构监管36
监管压制四：并购监管38
金融机构的在投资以及对重组的监管41
译者序
虽然中国债券市场发展的历史已经不短，但其真正蓬勃发展，也只是近几年的事情。2008年以前发行的企业债几乎都是由银行提供担保，信用等级齐刷刷的为“AAA”，投资者没有承担过真正意义上的信用风险。随着债券市场的深入发展，债券融资总量在社会融资总量中的占比越来越大，银行即将执行更为严格的资本充足率监管规定，越来越多的新企业将进入债券市场募集所需资金。随着我国金融脱媒化的进一步演进，基金、保险等非银行机构在债券市场投资者中的地位将进一步提升，信用债券市场发展的前景将会非常广阔。信用债券市场的进场次序一般从规模最大的央企到中小型的民营企业，从资本最雄厚的电力企业到制造业，再到科技创新型企业。随着我国债券市场发展的深化，债券市场发行人的评级将呈现不断下降的趋势，届时，中国的一级高收益债券市场将会逐步发展起来，越来越多曾经被排除在债券市场之外但亟须资金谋求发展的中小型企业将会得到在债券市场募集资金的机会。
从各类文献中，中国债券市场的参与者已经对高收益债券或者垃圾债耳熟能详。虽然中国还未在一级市场发行过高收益债券，但发行时为投资级，因资质恶化而被降级为垃圾级的债券，大家并不陌生，从2006年的“06福禧CP01”到2012年的“11海龙CP01”“11江西赛维CP001”和“11新中基CP001”，这些中国出品的“堕落天使”在降级后的几个月鲜有成交，且曾经一度引起市场对低评级和敏感行业的极度担忧。
在美国，高收益债券市场的一个重要功能就是为成长型中小企业募集所需资金。在中国，近几年已经做了许多相关的创新与尝试。从推出中小企业集合票据、中小企业私募债到证监会今年大力推行的中小企业私募债，都为很多国家重点支持但本身因资质原因无法在债券市场直接融资的企业获得了所需的资金。
今年中小企业私募债推出的一个重要背景是中国经济增速减缓、通胀压力减轻而全球复苏乏力，央行货币政策转向宽松，基准利率和货币市场利率大幅降低，信用利差不断缩窄，普通投资级债券的投资回报率逐步降低，追求绝对收益的投资者急切希望能够有新的高收益品种可供选择，而中小企业私募债恰逢其时地满足了市场的需求。从性质上讲，中小企业私募债已经部分具备了高收益债券的特质。
正所谓“他山之石可以攻玉”，引入此书的目的就是为了学习外国高收益债券发展历史和发展过程中的经验和教训，以便投资者能更好地驾驭这个收益丰厚但是也伴随着较高的流动性风险甚至违约风险的市场。本书中积累了很多宝贵的经验数据，将是中国发展高收益债券市场的重要参考；而其中对144A规则和固定收益报价系统的介绍，为提高高收益债券市场的流动性提供了很多宝贵的意见。
美国的高收益债券市场为美国培育出了一大批为其经济发展作出杰出贡献的知名企业，很多曾经创造美国20世纪末最引以为豪的一段经济繁荣时期的科技企业，都曾受益于美国高度发达的高收益债券市场。我相信，我国中小企业债券市场也将培育出一大批优秀的新兴企业，为中国未来几十年的经济发展作出杰出的贡献。
本书历时半年翻译完成，期间得到了众多友人的帮助和支持。首先要感谢我的亲人许志方、杨仁政、孟林对我的全力支持，感谢佘万伟、虢青波和魏玮为我提供的帮助。同时还要感谢华章出版社的编辑杨熙越和华蕾，他们在本书翻译期间与我进行了多次沟通，并给予我绝对的信任和支持。此外，还要特别感谢我的导师管圣义博士，是他带领我进入债券这个行业，有幸翻译这本著作。最后我还要感谢银行同仁对我翻译这本书所给予的大力支持，特别感谢杨佳木，她对工作的热情给了我极大的鼓励。
杨艳
2012年11月28日
从各类文献中，中国债券市场的参与者已经对高收益债券或者垃圾债耳熟能详。虽然中国还未在一级市场发行过高收益债券，但发行时为投资级，因资质恶化而被降级为垃圾级的债券，大家并不陌生，从2006年的“06福禧CP01”到2012年的“11海龙CP01”“11江西赛维CP001”和“11新中基CP001”，这些中国出品的“堕落天使”在降级后的几个月鲜有成交，且曾经一度引起市场对低评级和敏感行业的极度担忧。
在美国，高收益债券市场的一个重要功能就是为成长型中小企业募集所需资金。在中国，近几年已经做了许多相关的创新与尝试。从推出中小企业集合票据、中小企业私募债到证监会今年大力推行的中小企业私募债，都为很多国家重点支持但本身因资质原因无法在债券市场直接融资的企业获得了所需的资金。
今年中小企业私募债推出的一个重要背景是中国经济增速减缓、通胀压力减轻而全球复苏乏力，央行货币政策转向宽松，基准利率和货币市场利率大幅降低，信用利差不断缩窄，普通投资级债券的投资回报率逐步降低，追求绝对收益的投资者急切希望能够有新的高收益品种可供选择，而中小企业私募债恰逢其时地满足了市场的需求。从性质上讲，中小企业私募债已经部分具备了高收益债券的特质。
正所谓“他山之石可以攻玉”，引入此书的目的就是为了学习外国高收益债券发展历史和发展过程中的经验和教训，以便投资者能更好地驾驭这个收益丰厚但是也伴随着较高的流动性风险甚至违约风险的市场。本书中积累了很多宝贵的经验数据，将是中国发展高收益债券市场的重要参考；而其中对144A规则和固定收益报价系统的介绍，为提高高收益债券市场的流动性提供了很多宝贵的意见。
美国的高收益债券市场为美国培育出了一大批为其经济发展作出杰出贡献的知名企业，很多曾经创造美国20世纪末最引以为豪的一段经济繁荣时期的科技企业，都曾受益于美国高度发达的高收益债券市场。我相信，我国中小企业债券市场也将培育出一大批优秀的新兴企业，为中国未来几十年的经济发展作出杰出的贡献。
本书历时半年翻译完成，期间得到了众多友人的帮助和支持。首先要感谢我的亲人许志方、杨仁政、孟林对我的全力支持，感谢佘万伟、虢青波和魏玮为我提供的帮助。同时还要感谢华章出版社的编辑杨熙越和华蕾，他们在本书翻译期间与我进行了多次沟通，并给予我绝对的信任和支持。此外，还要特别感谢我的导师管圣义博士，是他带领我进入债券这个行业，有幸翻译这本著作。最后我还要感谢银行同仁对我翻译这本书所给予的大力支持，特别感谢杨佳木，她对工作的热情给了我极大的鼓励。
杨艳
2012年11月28日
前言
1991年，牛津大学出版社出版的《垃圾债：高收益债券如何对美国公司进行再造》（以下简称《垃圾债》）一书问世，而高收益债券市场也开始步入一个充满不确定性的时代。股票市场崩盘；议会取消了对高收益债券利息的税收减免；存贷款协会以及大多数保险公司和年金计划都被禁止投资于高收益债券；德崇证券倒闭；证券监管机构、税收当局、法院甚至经济学家们都在争论“垃圾债”到底是债权工具还是股权工具。但是在所有这些不好的消息集中爆发之后，全球经济进入历史上为期最长、最强健的一段扩张期。11年后，《超越垃圾债》出版，我们将要面临的可能是一个不确定性更强的时代；2001年“9?11”事件加重了这种不确定性，全球经济可能正在面临衰退，而“恐怖袭击”以及接下来的军事行动可能只会加速经济的衰退。2002年6月，我们可以从高收益债券出现负的回报率观察到市场的不确定性，当时高收益债券与10年期国债的利差达到1 000个基点，而到2002年12月，利差缩小到800个基点。此外，债券市场违约的债券数量在2001年年末达到640亿美元。但是，到2002年中期，投机级债券市场的违约量就已经达到456亿美元，这还不包括世通公司2002年7月310亿美元的违约量。然而，正如我们将在书中详述的那样，随着陷入危机的企业开始有所好转并开始进行重组和再融资，高收益债券市场开始出现反弹的迹象。
本书讲述的就是发生在这期间的故事，可以说是一个成功的故事—高收益债券市场以及利用高收益债券市场提供的资金实现蓬勃发展的企业、行业和国家的成功故事。这是一个高收益债券如何摆脱被称为“垃圾债”的故事。事实上，本书不仅仅是一个“故事”。故事一般应该按照时间顺序来写，像“高收益债券市场”这样一个广泛的主题，没法详细地按照时间先后逐一介绍。所以，书中会有多条时间主线。
首先让我们深入地观察一些关键事件。这些事件多数都与资本市场监管相关。有些事件主要与市场的买方（共同基金、经纪商、机构投资者等）有关。企业和国家（卖方）一直都有某种形式的融资需求。资本市场的供给方可能会一直存在。但问题是，非公开的（银行）和公开的（资本市场）资金来源是否能满足这些资金需求。
本书的第1章，完成了我们在《垃圾债》一书中开始的工作，并引入20世纪90年代的高收益债券市场。1989年的税收改革法案仅仅拉开了一个序幕，随后的一系列监管制度都对高收益债券市场的买方和卖方造成了某种形式的限制（见第2章和第3章）。这些监管限制造成了就业和资本的不匹配。换句话说，那些创造就业的公司无法得到它们所需要的资金，因为创造就业的同时也伴随着一定的风险，而监管机构认为对于那些持有越来越多美国金融资产的金融机构来说，这些风险是不合适的。我们在第3章和第4章中对市场发生中断的时间进行了实证检验，以证明这些监管措施的影响。附录B将会描述我们如何用严格的统计技术来确定市场发生暂时性扭曲的时间。但是接下来，我们将用很多细节来告诉读者（不管你多不相信）20世纪80年代末的市场扭曲并不是“自然发生的”。高收益债券市场并没有倒下；市场的价格虽然暴跌，但很快就恢复过来，而且没有给公司和投资者造成重大损失。
尽管政府用最大的努力试图摧毁高收益债券市场，但是它恢复了过来。在经历了1989～1990年的破坏期之后，资金回流到共同基金，资本市场得以恢复，创新型企业又能够获得它们成长所需的融资了。正如我们在第5章和第6章中所描述的，市场不仅恢复了，而且还开始扩张并向新方向发展。在第7章中，我们将详细描述一些源自高收益债券市场并在该市场发扬光大的证券结构创新，其中一些创新也为投资级发行人所运用（在附录C中，我们将更完整地列出这些证券类型）。
自1989年税收改革法案修订开始，一个重大争论就一直持续至今：高收益债券是债权工具还是股权工具？该答案的法律、监管和会计意义非常重大，超出了税收意义的范围，并且还会影响公司的资本结构。在第8章中，我们将分析高收益债券在资本结构中的重要性以及米勒–莫迪利亚尼（MM）资本结构命题对高收益债券市场发展的启示。在20世纪80年代末动荡不安的几年里，产生了一系列的研究报告。在附录D中，我们按主题进行分类，整理了相关的参考文献，并对一些技术和实证论文的研究成果进行了总结。
20世纪90年代，无论在美国还是在海外，高收益债券市场的多数消息都是好消息。80年代，高收益债券受到两点诽谤：第一点是高收益债券被管理者用来扩大公司规模以满足自己的利益，以及被收购专家用来让公司解散。但是与新闻报道不同的是，第9章中的实际证据表明，公司控制权市场提高了公司的效率。我们还有别的证据表明，监管当局干涉资本市场所起到的效果却是削弱了公司控制权市场对绩效不佳企业的约束力。第二个用于反对高收益债券融资的新闻报道是，发行债券的企业陷入利息偿付困境，由于负担太重，它们难以继续生存。我们给出了大量相反的证据。我们展示了企业如何通过高收益债券来保护资产、收益流而且最重要的是美国的就业，从而修复资产负债表。此外，在第9章中，我们列举出5个在80年代发行了高收益债券的知名企业。这些公司加上我们在第10章中讨论的行业，是10年经济扩张最重要的一部分贡献者，正是这段繁荣使美国经济能够依然保持强劲和坚韧。第11章列举了高收益债券市场金融创新的新方向。
对数据的注解
20世纪90年代，各类印刷品和电子出版物上刊登的关于高收益债券市场的新闻、资讯和数据的数量增长非常迅速。1989年，除了信用评级机构以外，只有两三家投资公司会定期公布高收益债券分析报告。到2000年，不仅发布报告的公司数量大增，而且每一家公司都会出版针对某些市场板块的专业杂志，比如通信业、零售业、食品业，再加上欧洲、加拿大、亚洲和拉丁美洲。
尽管对高收益债券市场的报道铺天盖地，但是大家对高收益债券市场规模的看法却依然存在很大分歧。1999年年中，我们对4家投资公司的研究部门进行了一次调查。结果令人吃惊：美国市场的规模在3 150亿～6 490亿美元之间—差别高达3 340亿美元！奇怪的是，为高收益债券市场给出更高估值的数字排除了一部分市场（评级分歧债券和可转债），而最低的数字没有作任何限制。欧洲高收益债券市场的分歧还要更大，当我们开展调查时，市场刚组建起来，规模在170亿～430亿美元。响应我们调查的机构无法为差别作出解释。我们将在第2章中进一步探讨这一话题。
在讨论高收益债券市场时，选择测量指标是一件很困难的事情。在报告高收益债券市场的健康程度时，报告中可能会交替使用数量、增长、价值或收益。即使只是简单地测量数量和价值，仍然会存在严重的问题—不是所有测量规模的方法都表达了同一个意思。“市场规模”可能是指“所有的债券”，也可能是指“所有未违约的债券”，而且可能包含或不包含主权债券抑或堕落天使。测量违约证券可能是所有问题中最麻烦的，因为即使在评级机构将某只债券列为技术违约之后，债券持有人仍然可能回收一部分。某种口径可能会将市政债券和主权债券纳入违约债券总额，但是其他口径可能不会。
在本书中，读者会发现很多数据都采用图表的形式。在每个分类中，我们一般会将我们的资料来源限制在两个主要的信息提供商内。对于企业层面的数据（包括所有企业的数据），我们主要依靠标准普尔行业/研究数据库以及证券数据公司白金服务；对于信用评级和违约率（包括评级和违约债券的价值），我们使用标准普尔和穆迪的数据；对于市场概况和共同基金数据，我们一般依靠公开出版物以及美林指数和雷曼指数。这并不是因为这些资料来源比其他的要好，我们这么做的目的是尽可能减少分歧。
在我们看来，20世纪90年代高收益债券市场发展过程中最重大的事件是全美证券交易商协会（NASD）推行的固定收益报价系统（FIPS）。最重要的是，报道和传播信息有助于提高信息透明度，促进市场蓬勃发展。1994年，由于FIPS系统上线，一些经过挑选的、交易活跃的债券开始定期公布最高价、最低价以及交易量汇总信息。广泛接受并利用交易信息有可能在未来减轻甚至消除高收益债券数据问题。高收益债券市场一直是一个研究密集型并受事件驱动的市场。我们希望本书能够帮助大家理解垃圾债市场的高收益金融创新将如何帮助我们构建一个更美好的未来。
本书讲述的就是发生在这期间的故事，可以说是一个成功的故事—高收益债券市场以及利用高收益债券市场提供的资金实现蓬勃发展的企业、行业和国家的成功故事。这是一个高收益债券如何摆脱被称为“垃圾债”的故事。事实上，本书不仅仅是一个“故事”。故事一般应该按照时间顺序来写，像“高收益债券市场”这样一个广泛的主题，没法详细地按照时间先后逐一介绍。所以，书中会有多条时间主线。
首先让我们深入地观察一些关键事件。这些事件多数都与资本市场监管相关。有些事件主要与市场的买方（共同基金、经纪商、机构投资者等）有关。企业和国家（卖方）一直都有某种形式的融资需求。资本市场的供给方可能会一直存在。但问题是，非公开的（银行）和公开的（资本市场）资金来源是否能满足这些资金需求。
本书的第1章，完成了我们在《垃圾债》一书中开始的工作，并引入20世纪90年代的高收益债券市场。1989年的税收改革法案仅仅拉开了一个序幕，随后的一系列监管制度都对高收益债券市场的买方和卖方造成了某种形式的限制（见第2章和第3章）。这些监管限制造成了就业和资本的不匹配。换句话说，那些创造就业的公司无法得到它们所需要的资金，因为创造就业的同时也伴随着一定的风险，而监管机构认为对于那些持有越来越多美国金融资产的金融机构来说，这些风险是不合适的。我们在第3章和第4章中对市场发生中断的时间进行了实证检验，以证明这些监管措施的影响。附录B将会描述我们如何用严格的统计技术来确定市场发生暂时性扭曲的时间。但是接下来，我们将用很多细节来告诉读者（不管你多不相信）20世纪80年代末的市场扭曲并不是“自然发生的”。高收益债券市场并没有倒下；市场的价格虽然暴跌，但很快就恢复过来，而且没有给公司和投资者造成重大损失。
尽管政府用最大的努力试图摧毁高收益债券市场，但是它恢复了过来。在经历了1989～1990年的破坏期之后，资金回流到共同基金，资本市场得以恢复，创新型企业又能够获得它们成长所需的融资了。正如我们在第5章和第6章中所描述的，市场不仅恢复了，而且还开始扩张并向新方向发展。在第7章中，我们将详细描述一些源自高收益债券市场并在该市场发扬光大的证券结构创新，其中一些创新也为投资级发行人所运用（在附录C中，我们将更完整地列出这些证券类型）。
自1989年税收改革法案修订开始，一个重大争论就一直持续至今：高收益债券是债权工具还是股权工具？该答案的法律、监管和会计意义非常重大，超出了税收意义的范围，并且还会影响公司的资本结构。在第8章中，我们将分析高收益债券在资本结构中的重要性以及米勒–莫迪利亚尼（MM）资本结构命题对高收益债券市场发展的启示。在20世纪80年代末动荡不安的几年里，产生了一系列的研究报告。在附录D中，我们按主题进行分类，整理了相关的参考文献，并对一些技术和实证论文的研究成果进行了总结。
20世纪90年代，无论在美国还是在海外，高收益债券市场的多数消息都是好消息。80年代，高收益债券受到两点诽谤：第一点是高收益债券被管理者用来扩大公司规模以满足自己的利益，以及被收购专家用来让公司解散。但是与新闻报道不同的是，第9章中的实际证据表明，公司控制权市场提高了公司的效率。我们还有别的证据表明，监管当局干涉资本市场所起到的效果却是削弱了公司控制权市场对绩效不佳企业的约束力。第二个用于反对高收益债券融资的新闻报道是，发行债券的企业陷入利息偿付困境，由于负担太重，它们难以继续生存。我们给出了大量相反的证据。我们展示了企业如何通过高收益债券来保护资产、收益流而且最重要的是美国的就业，从而修复资产负债表。此外，在第9章中，我们列举出5个在80年代发行了高收益债券的知名企业。这些公司加上我们在第10章中讨论的行业，是10年经济扩张最重要的一部分贡献者，正是这段繁荣使美国经济能够依然保持强劲和坚韧。第11章列举了高收益债券市场金融创新的新方向。
对数据的注解
20世纪90年代，各类印刷品和电子出版物上刊登的关于高收益债券市场的新闻、资讯和数据的数量增长非常迅速。1989年，除了信用评级机构以外，只有两三家投资公司会定期公布高收益债券分析报告。到2000年，不仅发布报告的公司数量大增，而且每一家公司都会出版针对某些市场板块的专业杂志，比如通信业、零售业、食品业，再加上欧洲、加拿大、亚洲和拉丁美洲。
尽管对高收益债券市场的报道铺天盖地，但是大家对高收益债券市场规模的看法却依然存在很大分歧。1999年年中，我们对4家投资公司的研究部门进行了一次调查。结果令人吃惊：美国市场的规模在3 150亿～6 490亿美元之间—差别高达3 340亿美元！奇怪的是，为高收益债券市场给出更高估值的数字排除了一部分市场（评级分歧债券和可转债），而最低的数字没有作任何限制。欧洲高收益债券市场的分歧还要更大，当我们开展调查时，市场刚组建起来，规模在170亿～430亿美元。响应我们调查的机构无法为差别作出解释。我们将在第2章中进一步探讨这一话题。
在讨论高收益债券市场时，选择测量指标是一件很困难的事情。在报告高收益债券市场的健康程度时，报告中可能会交替使用数量、增长、价值或收益。即使只是简单地测量数量和价值，仍然会存在严重的问题—不是所有测量规模的方法都表达了同一个意思。“市场规模”可能是指“所有的债券”，也可能是指“所有未违约的债券”，而且可能包含或不包含主权债券抑或堕落天使。测量违约证券可能是所有问题中最麻烦的，因为即使在评级机构将某只债券列为技术违约之后，债券持有人仍然可能回收一部分。某种口径可能会将市政债券和主权债券纳入违约债券总额，但是其他口径可能不会。
在本书中，读者会发现很多数据都采用图表的形式。在每个分类中，我们一般会将我们的资料来源限制在两个主要的信息提供商内。对于企业层面的数据（包括所有企业的数据），我们主要依靠标准普尔行业/研究数据库以及证券数据公司白金服务；对于信用评级和违约率（包括评级和违约债券的价值），我们使用标准普尔和穆迪的数据；对于市场概况和共同基金数据，我们一般依靠公开出版物以及美林指数和雷曼指数。这并不是因为这些资料来源比其他的要好，我们这么做的目的是尽可能减少分歧。
在我们看来，20世纪90年代高收益债券市场发展过程中最重大的事件是全美证券交易商协会（NASD）推行的固定收益报价系统（FIPS）。最重要的是，报道和传播信息有助于提高信息透明度，促进市场蓬勃发展。1994年，由于FIPS系统上线，一些经过挑选的、交易活跃的债券开始定期公布最高价、最低价以及交易量汇总信息。广泛接受并利用交易信息有可能在未来减轻甚至消除高收益债券数据问题。高收益债券市场一直是一个研究密集型并受事件驱动的市场。我们希望本书能够帮助大家理解垃圾债市场的高收益金融创新将如何帮助我们构建一个更美好的未来。
序言
UNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTORUNREADABLESECTOR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媒体评论
格伦·亚戈是高收益债券领域的权威专家，一位富有原创精神的经济学思想者。读完《超越垃圾债》之后，你将理解在过去几十年中高收益债券市场经历了怎样的历程，以及它们在将资本引导至成长型企业的过程中起到了多么重要的作用。这是一本睿智、迷人而且数据丰富的指南，将引领我们进入世界上*重要的资本市场之一。
——瑞士信贷**波士顿董事，蒂姆·奥普勒
格伦·亚戈用《超越垃圾债》的形式为大家提供投资行业服务。本书对该资产类别、分析师、从业者以及其对金融市场与经济的影响进行了清晰透彻的分析。它值得每一家公司债券专业人士与聪明的投资者珍藏。
——美银证券**市场研究组组长，戴维·戈德曼
短短10年时间里，高收益债券就从垃圾变成了主流。格伦·亚戈和苏珊·特里姆巴斯将为你揭秘其原因与过程。
——《华尔街日报》，罗伯特·巴特利
《超越垃圾债》是高收益债券市场弥足珍贵、无与伦比的信息来源。亚戈和特里姆巴斯无畏争议，为我们追踪非投资级债券发行人与投资者的命运起伏。
——马丁·弗里德森，与费尔南多·阿尔瓦雷斯合著《财务报表分析（第3版）》
亚戈和特里姆巴斯是高收益债券市场金融创新公正客观、分析独到的拉拉队队长。而且如他们所示，确实有很多值得呐喊助威的。在度过了新世纪困难的开局之年后，该市场将再度反弹。
——纽约大学所罗门中心金融学教授、副院长，爱德华·奥尔特曼
尽管高收益债券市场为美国企业融资起到了关键作用，但是为该主题所做的学术研究却*常稀少而珍贵。延续1991年的著作，格伦·亚戈勇敢地驳斥流言与误解，为这项事业做出了重要的贡献。
——MW Post咨询集团主席兼首席投资官，劳伦斯·波斯特
要理解我国正在兴起的中小企业债券市场的方向和创新机会，就要知悉当年美国的垃圾债市场的兴衰，体验差异和共性，把握两国监管理念和措施，判断市场结构和品种利益的走向，这本书就是一个重要的参考工具。
——王巍 *国金融博物馆理事长、*国并购公会会长
该书简明有力地描述了资本准入的民主化和金融体系的开放。
——阿尔文·托夫勒 《未来的冲击》与《第三次浪潮》的作者
——瑞士信贷**波士顿董事，蒂姆·奥普勒
格伦·亚戈用《超越垃圾债》的形式为大家提供投资行业服务。本书对该资产类别、分析师、从业者以及其对金融市场与经济的影响进行了清晰透彻的分析。它值得每一家公司债券专业人士与聪明的投资者珍藏。
——美银证券**市场研究组组长，戴维·戈德曼
短短10年时间里，高收益债券就从垃圾变成了主流。格伦·亚戈和苏珊·特里姆巴斯将为你揭秘其原因与过程。
——《华尔街日报》，罗伯特·巴特利
《超越垃圾债》是高收益债券市场弥足珍贵、无与伦比的信息来源。亚戈和特里姆巴斯无畏争议，为我们追踪非投资级债券发行人与投资者的命运起伏。
——马丁·弗里德森，与费尔南多·阿尔瓦雷斯合著《财务报表分析（第3版）》
亚戈和特里姆巴斯是高收益债券市场金融创新公正客观、分析独到的拉拉队队长。而且如他们所示，确实有很多值得呐喊助威的。在度过了新世纪困难的开局之年后，该市场将再度反弹。
——纽约大学所罗门中心金融学教授、副院长，爱德华·奥尔特曼
尽管高收益债券市场为美国企业融资起到了关键作用，但是为该主题所做的学术研究却*常稀少而珍贵。延续1991年的著作，格伦·亚戈勇敢地驳斥流言与误解，为这项事业做出了重要的贡献。
——MW Post咨询集团主席兼首席投资官，劳伦斯·波斯特
要理解我国正在兴起的中小企业债券市场的方向和创新机会，就要知悉当年美国的垃圾债市场的兴衰，体验差异和共性，把握两国监管理念和措施，判断市场结构和品种利益的走向，这本书就是一个重要的参考工具。
——王巍 *国金融博物馆理事长、*国并购公会会长
该书简明有力地描述了资本准入的民主化和金融体系的开放。
——阿尔文·托夫勒 《未来的冲击》与《第三次浪潮》的作者
书摘
这两个行业发行量占新发行总量的37％，其次还有消费产品、能源和金融服务等多种行业。1994～1998年，随着经济扩张的进一步稳固，技术和能源行业内的企业参与度明显提高。
在这段恢复期，高收益债券市场经历了巨大而重要的变化。发行人的信用资质大幅提高，尽管高收益债券与国债的利差还和过去一样高。1988年，大约60％的高收益债券被标准普尔评为8或以下。到1994年，市场大约只有20％被评为8或以下。1993年，投资于高收益债券市场共同基金的平均回报率是19％，高收益债券市场是当年唯一能够让投资者单利息收入就能赚到两位数回报的市场。
从一个接近崩溃的市场，恢复成一个健康且受人尊重、持续为投资者提供良好的赚钱机会，并让那些被排除在资本市场之外的企业能够融得资金的市场，这个华丽的转变简直就是一个传奇，而对于这个传奇故事市场有两种不同观点。第一种观点是，高收益债券存量逐步减少，投资者争夺流动性。第二种观点认为，这段流动性缺失期间，市场正从发行人主要是陷入财务危机甚至破产的公司，转变成发行人主要是财务健康、运转流畅的公司。
高收益债券市场的转折期，始于1990年10月并一直持续到1994年，这段时间，市场每个月的回报率都是正的（见图5—5）。随后我们将讨论，1994年市场再次受挫，这一年市场可谓“喜忧参半”。1994年后的6年时间里市场一直保持快速增长，而高收益融资切实地摆脱了“垃圾债”的绰号。
让高收益债券市场继续维持繁荣的因素有如下几点：
随着经济的恢复，发行人的信用资质提高。
企业的信用评级被调升。
货币政策维持宽松，利率从1991年的6.75％降到了1992年的3.0％。
高收益债券发行人可以进入股票市场了。
经济周期的上升期增加了对投资品的需求。
随着重组活动的持续以及结构设计不合理的交易逐步执行完毕，违约和不良债券逐步消失。
在这段恢复期，高收益债券市场经历了巨大而重要的变化。发行人的信用资质大幅提高，尽管高收益债券与国债的利差还和过去一样高。1988年，大约60％的高收益债券被标准普尔评为8或以下。到1994年，市场大约只有20％被评为8或以下。1993年，投资于高收益债券市场共同基金的平均回报率是19％，高收益债券市场是当年唯一能够让投资者单利息收入就能赚到两位数回报的市场。
从一个接近崩溃的市场，恢复成一个健康且受人尊重、持续为投资者提供良好的赚钱机会，并让那些被排除在资本市场之外的企业能够融得资金的市场，这个华丽的转变简直就是一个传奇，而对于这个传奇故事市场有两种不同观点。第一种观点是，高收益债券存量逐步减少，投资者争夺流动性。第二种观点认为，这段流动性缺失期间，市场正从发行人主要是陷入财务危机甚至破产的公司，转变成发行人主要是财务健康、运转流畅的公司。
高收益债券市场的转折期，始于1990年10月并一直持续到1994年，这段时间，市场每个月的回报率都是正的（见图5—5）。随后我们将讨论，1994年市场再次受挫，这一年市场可谓“喜忧参半”。1994年后的6年时间里市场一直保持快速增长，而高收益融资切实地摆脱了“垃圾债”的绰号。
让高收益债券市场继续维持繁荣的因素有如下几点：
随着经济的恢复，发行人的信用资质提高。
企业的信用评级被调升。
货币政策维持宽松，利率从1991年的6.75％降到了1992年的3.0％。
高收益债券发行人可以进入股票市场了。
经济周期的上升期增加了对投资品的需求。
随着重组活动的持续以及结构设计不合理的交易逐步执行完毕，违约和不良债券逐步消失。
