(特价书)现代证券分析

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自本杰明·格雷厄姆和大卫·多德的《证券分析》问世并横扫投资界以来，80多年过去了，投资环境已经发生了深刻的变化。
从简单的 “安全和便宜”指导原则——既能降低投资风险又可使回报最大化的最可靠的方式起步，惠特曼在其超过50年作为投资人和基金经理的职业生涯中，开发了一套适用于各种经济环境的投资方法，为其众多客户和他本人创造出了可观的财富。
这是一部必将成为投资经典的著作。《现代证券分析》详细介绍了惠特曼分析商业企业及其发行证券的方法。
投资界的常规方法包括格雷厄姆和多德的基本面分析以及金融学理论，它们采取自顶向下的顺序对企业和证券进行分析。你在本书中将会看到自下而上的分析方法，不仅将企业看作是经营现金流和收益的汇总——这是重要的考量因素，而且将其看作是财富创造过程中积极介入“资源转化”的实体。本质上，这种方法势必从不同的方面对企业创造财富的潜质进行分析识别，除了从运营的现金流，还包括收购合并、分拆、再资产化、清算、控制权变更，以及更有效地对接资本市场等。
借助众多清晰的示例和案例分析，惠特曼与本书另一位作者迪兹教授给出了经过实践检验的方法，可用于：
全面深入地理解公司的业务和财富创造规律
从运营者、交易执行人、投资者和金融家的角度全方位对管理层进行评估
理解信用度对经济实体的重要性
理解控制性投资和被动投资之间的重要区分
评估和规避投资风险
选择合适的分散化水平或投资组合集中度
低价购买成长股
避免掉入常规的思维陷阱
理解商业价值创造过程中资源转化的突出作用
理解价值投资与其他投资的不同
本书提供了向一位投资界传奇人物学习的难得机会，读者从中可以了解到一种与常规证券分析不同的经过时间和实践检验的有用方法。本书是金融专业人士的必读书——包括证券分析师、基金经理、机构投资者、金融学者、经济学家以及寻求较大安全投资空间的读者，都应阅读这本书。

马丁 J. 惠特曼
( Martin J. Whitman )
第三大道（Third Avenue）基金主席和第三大道管理机构的创始人，个人和机构客户投资顾问。50多年来，惠特曼先生证实了，主动和机会主义的投资者可以找到财务实力强劲的低价格公司股票。他也是一位娴熟的控制型投资人，是纳博斯工业公司、卡万塔能源等公司复苏项目的积极参与者。他自第三大道创立直到2010年1月一直担任其首席投资官。
惠特曼先生担任耶鲁大学管理学院资深管理研究员长达30多年时间，他也是美国雪城大学（Syracuse University）的名誉信托人，该校的管理学院以惠特曼先生名字命名。在金融服务领域，他经常发表演讲和评论。
费尔南多·迪兹
( Fernando Diz )
奥兰治价值基金的执行董事，美国雪城大学巴伦丁投资研究院主任，和马丁 J. 惠特曼同为金融学讲座教授。他讲授价值投资、控制型投资和不良资产投资课程，并且创设和指导了两年期奥兰治价值基金项目。他和马丁 J. 惠特曼合著了Distress Investing: Principles and Technique。迪兹教授从康奈尔大学获得了理学硕士和哲学博士学位。

Modern Security Analysis
译者序
前 言
第一部分　现代商业与证券分析基础
第1章　基础金融的范围、投资和投资环境　/ 2
投资与投机　　3
OPMI的界定　　8
积极维权分子　　9
总结　　9
第2章　持续经营与资源转换概述　/ 10
创造财富的方法　　11
持续经营　　12
资源转换观　　14
总结　　16
第3章　实质性合并与结构性从属　/ 17
实质性合并其实并不重要　　19
实质性合并对股票期权争议的会计处理　　22
结构性从属并不是一个重要因素　　26
欧元区危机解决方案：使用结构性从属的失败　　29
总结　　30

　　译者序
　　Modern Security Analysis
　　一本写给中小投资者看的证券分析指南
　　所谓小投资者，在这本书里有个特定的名词OPMI，意思是不占控股地位，对上市公司基本没有影响力，也无法准确、及时了解到上市公司真实信息的投资者，而且他们也一定是需要法律提供保护的一个弱势投资群体。从这个意义上说，相信大部分国内股票投资者都会感同身受。所谓OPMI，不就是国内所说的小散户吗？答案部分正确。其实作者所指的是那些不占控制地位的投资者，其中大多数是散户，当然那些持股较少的机构投资者也属于此类。从这个角度来看，本书就是指导股票投资小散户和非控股机构小股东如何在波涛汹涌的股市上生存发展的一本专业书。虽然书中写的是美国的小散股票投资者，但译者认为其中许多内容与中国股市情况近似，因而国内读者也可从中获得收益。
　　本书的另一个维度则非常高大上。相信很少有投资者没听说过格雷厄姆和多德的大名，而他们二人合作的那部鸿篇巨制《证券分析》更是声名远播，几乎是证券投资者手中的必备读物。本书作者的立意也在此，不同的是，书名加上了与时俱进的“现代”两字，以示对前书的致敬和拓展。
　　这本书所提到的企业，既有美国本土企业，也有中资股案例，既有长江实业、会德丰、九龙仓这样的传统中资蓝筹股，也有丽新制衣，还有日本、澳大利亚、欧洲的股票。作者是想说，本书的价值投资理论是广泛适用的。这本书给出的投资方法的特色就是“进行既便宜又安全”的价值投资。我将其概括为稳健价值投资法。
　　稳健价值投资与格雷厄姆和多德的价值投资不同之处，贯穿于本书的每个章节。简单地说，作者分析的视角更为细致，分析的面也更宽广。比如入手点就是将有控制权的普通股与被动持有普通股做出区分。本书重点放在说明为何有控制权的普通股实际上和非控制普通股是完全不同的商品。然后将基础金融投资的各个部分整合成安全、廉价的价值投资方法。在公司基本面分析和长期价值投资方面，作者提出关注NAV而非账面利润，这是一个与传统价值投资分析不同的立足点（在第6章做了详细的论述）。作者得出的投资铁律，就是只投资那些有强大财务实力的公司发行的普通股。这一点几乎和所有传统的市场参与者相反，几乎所有其他OPMI都忽略了企业财务实力的重要性。
　　作者强调的是长期投资。事实上，他们也明白证券市场的效率非常高，而投资者不太可能以有吸引力的价格找到一只好股票，除非该股票近期的前景非常糟糕。作者指出对于产业的独立分析非常重要，如果依赖于整体性的普遍共识，则很难发现既便宜又安全的投资标的。例如，在过去的几年中，半导体设备企业会加入很多互联网和电信产业中去，仅仅是因为互联网和电信产业无法轻易地完全实现其升值空间，除非半导体产业中突然出现了戏剧化的需求增加。那时，即使是华尔街也无法对这些事实进行普适性的总结。如果当时投资者购买了财务情况良好的半导体设备公司的普通股，比如应用材料公司或英特尔，购入价格应该低于初级风投家将这些企业作为起步公司进行投资时注入的资金。而投资收益已经是有目共睹的事实了。
　　任何价值投资方法都建立在基本面分析之上，稳健价值投资法尤其如此。这是难点，但好处是基本上不需要关注股票市场的价格浮动，也无需预测不久的将来的股价走势。作者认为，在价值投资中，风险在大多数情况下都意味着投资风险，即在不考虑其他证券市场价格的情况下，业务以及发行的证券会发生什么变化。价值投资者基本上都是通过衡量如果业务发生意外，那么需要为购买并持有的证券付出多少代价来计算风险的。对使用基础金融方法购买证券的消极投资者来说，在分析证券的时候有4个步骤，以重要性为排列顺序依次为：
　　1. 以私营企业或收购价值作为参考，进行价格比较。
　　2. 从投资的角度——与市场不同，思考如果业务出现意外，最有可能会发生什么情况。
　　3. 从投机者的角度看，在未来3年、5年或7年是否存在合适的退出战略。
　　4. 普通股票市场的考量因素。
　　作者指出，第一，投资者几乎或者根本不用浪费任何时间去预测普通市场、检查有价证券市场状况，或者预测商业周期。简单而言，当投资者认为股价到了底价的时候就可以毫不犹豫地购买之。然而，购买的主要动机是有足够好的价值。第二，虽然比较分析永远是一个有效的工具，但是其重要性远不如其他形式的基础性分析。当然，原因是OPMI的投资目标是要求实际价值的最大化，而不是可能价值的最大化。作为价值投资者，我们的分析技术与格雷厄姆和多德所用的不同，采用的是与控制型投资者、不良资产投资者和债权人同样的方法。把重点放在自下而上、深入理解企业及其发行的证券上，同时还有企业管理层的特性与动机、其他控制实体，以及其他高于普通股的投资项目，从商业银行的担保贷款到应付款项，从次级债券持有人再到优先股的持有人。在没有控制权更迭或没有华尔街促进（由于为管理层和证券销售人员提供了高额酬金所导致的）的情况下，OPMI市场中的价格可能会持续不断地表现出不合理的状况。通常顶尖企业公开交易的普通股在没有催化因素的情况下，都会以低于NAV的价格销售。有时普通股的售价会低于NAV的60%甚至更多。
　　稳健价值投资方法的另一个不同点在于看待企业和管理层的视角更广，而不是像传统价值投资那样只把企业当作持续经营主体进行风险把控。企业还应该是资源转换主体，也就是通过投融资行为实现价值的主体。这就要求企业管理者并不能只满足于成为好的经营者，还应该是投资者、融资者和资源整合者。
　　由于投资者能够将持续经营与企业资产转换两大因素相结合进行考察，因此企业创造财富的途径就不仅仅局限于企业运营了，而是有多个，所以分析重点也会发生相应变化。分析重点会发生实质性改变的方面包括以下几方面：①在分析时不会首先去看收入账户，因为财富创造同时受到持续经营和资源转换两方面的影响。分析时，不同的情况有不同的侧重点，没有通用法则。作者在第5～7章和第19章做了说明。②分析财务数字的时候要重意义、轻数字，重点放在整个会计周期，而不是个别数字上。这一点在第19章中做了详细讨论。③公司的资源数量与质量成为了分析的重要因素。这样的资源具有很强的财务实力，而强大的财务实力则为OPMI的投资提供了最佳保障（投资风险最小化），给管理层提供了把握机会的能力。这部分在第6章和第7章中进行了说明。④管理者的能力不仅体现在运营方面，还存在于投资和融资上，在第11章中详述。⑤稳健价值投资方法的重点是规避投资风险而非市场风险，在第8章和第12章中讨论了这个问题。⑥投资者必须认清证券的实际特征，这一特征在第4章中说明。
　　⑦证券投资组合应该更集中还是更分散。第13章中就这一问题进行了讨论。这些基本上就是本书前两个部分的重点内容。
　　本书的第三部分和第四部分，讨论了更多的操作性细节，特别是美国证券和税务相关法律对于稳健价值投资的影响，以及不良资产投资和杠杆收购（LBO），用丰富的案例让读者了解企业的资源转换活动是如何丰富多彩和博大精深。最后一部分，即第五部分的两章，分别详细解剖了兼并收购和利用金融方法为控股股东创造价值的两个案例。
　　译者长期从事证券投资各流派研究，对作者提出的稳健价值投资命题，一开始也非常疑惑。要购买一只又便宜又安全的证券，谈何容易？这个命题其实已经超出了常识的边界。只要对资本市场有初步了解的人，无不知道风险和收益之间的正相关性，以及市场具有较高的效率，译者本人也是带着怀疑的态度看完这本书的。
　　译者相信市场的非有效性相当突出，好的企业未必能够在市场上反映出价值。因此确实有机会不为那些有出色管理层的企业所发行的证券支付高溢价。通常也存在一些不错的企业，既有杰出的管理层，而其股价却没有反映出这种卓越性。但是要想分辨管理层是否尽职尽责，已经很不容易，尽管糟糕的管理层比良好的管理层更容易判断。糟糕的管理者会假公济私，除了在保护自身利益方面，在其他所有方面的做法都很荒谬。其实外部投资者或者作者所说的OPMI是很难发现确凿证据，判断和分析管理层的。这就是所有价值投资方法的一个核心缺点，就和价值投资者反对市场效率支持者一样，同样因为信息不对称的原因，价值投资者其实也无法真正了解企业管理层的活动。本书作者并没有解决这个难题，他最后无奈地承认，在没有内部消息的情况下你很难知道企业下一步会怎么做。换句话说，你得有内部人脉关系。

　　Modern Security Analysis
　　本书重点
　　本书与其他有关证券投资、证券交易的书籍不同，也不同于现代资本理论（MCT）等金融学术专著。对于我们来说，其他投资和金融学术专著，从布雷利和迈尔斯（Brealey，Myers）的《公司财务原理》（Principles of Corporate Finance，McGraw-Hill，2002年），格雷厄姆、多德和科特尔（Graham，Dodd，Cottle）的《证券分析：原理和技术》（Security Analysis:Principles and Technique，简称《证券分析》）（America Media International，reprinted 2003），到那些讨论交易技术的书，都把重点放在了预测和解释短期市场价格上，特别是解释了在由外部被动型少数股权投资者（outside passive minority investor，OPMI）为主的市场上交易证券的价格。与上述书籍形成了鲜明对比，本书更侧重于对商业企业及其发行的证券方面的解释和理解。对于我们而言，OPMI市场上的短期价格变动就是所谓的随机游走（运动），但不包括那些会“突然死亡”的证券，例如期权、权证、某些可转债，以及一些风险对冲手段，它们在一个相对确定的时间范围内会中止。
　　在经历了2008～2009年金融危机的背景下，我们的方法看上去会更有针对性，现代资本理论和格雷厄姆的价值投资法反而并不那么有效。
　　这本书的重点放在企业的信用度，而不是利润和现金流上。对管理层的评价也不只是将他们看作企业运营者，同时也从投资者和金融家角度做出评估。本书还阐述了激励和权益保护行为。
　　信用度
　　我们在整部书中都强调信用度的重要性。从可操作性的角度看，有3个要素用于确定信用度：
　　1.债务数额；
　　2.债务条款；
　　3.贷款是否合理使用。
　　在这3项之中，我们认为第3项最为重要。
　　对于偿债能力的测试也有3种方法，大多数企业无须全部通过测试以证明自身的偿付能力：
　　1.资产的公平价值是否超过了资产索偿要求（资产负债表测试）；
　　2.企业在债务到期时，有无足够资金偿付（收入测试）；
　　3.临时出现资金紧张时，企业能否从资本市场获得融资（流动性测试）。
　　管理层评估
　　与其他把管理层仅当成业务运营的人不同，我们对管理层的评估，要看其在运营、投资、金融3个方面是否有竞争力。最近我们买入了丽新制衣（Lai Sun Garment）的股票，这是一家成长速度较快、财务状况良好、资产（大部分是房地产）在中国的上市公司。写作这本书时，其普通股以资产净值（NAV）的8折交易，低于其2012年6月30日财年结束时收益的2倍。我们对于该公司管理层有一个金融方面的疑问。就目前股价来说，公司为何不回购自己的股票，或者收购其持股47%的下属公司丽新发展（Lai Sun Development）的股份？这只股票的价格正在以类似的NAV折扣率和市盈率在交易。如果该公司的业务目标就是做大每股NAV，那么在这样的价格下，看不到有比回购普通股（而不是扩张资产或支付现金分红）更好的对富余现金的使用方式了。
　　在检查NAV的时候，重要的是从动态角度对其进行分析，而不是只把它看作一个静态概念。对于大多数公司而言，NAV基本上会逐年增长。NAV的质量要比数量更重要。账面上的一些资产反映出的费用不大可能用利润或现金流对冲掉。我们应该尽力回避具有这种NAV的股票。
　　与用富余现金去扩大资产规模或降低负债的做法相比，在大多数情况下，不如将其作为分红或用于回购股票。当然，从企业角度看，支付不断提高的大额分红也是有道理的，因为这样做会受到资本市场的欢迎。同时，OPMI希望公司能大笔分红也是一个原因。
　　对接资本市场与财富创造

　　对于第三大道基金来说，一个基本目标是买入成长股而不支付过高价格。这个理念已经很好地服务了这家机构及其投资者几十年了。马丁 J. 惠特曼和费尔南多·迪兹教授多年来一直在雪城大学魏特曼管理学院向学生传授这一理念。本书就是这一过程积累的成果。奥兰治价值基金作为执行本书宣讲的投资方法的一个实践工具，证明了这套理论的价值。
　　——达莱纳·德雷默 Grail合伙机构，管理合伙人
　　 
　　《现代证券分析》是马丁 J. 惠特曼写的另一部杰作，对于任何一位想进行“便宜且安全投资”的投资人而言都是必读书。马丁 J. 惠特曼先生和费尔南多·迪兹教授发展了传统智慧，将价值投资推向了新水平。如果想获得投资成功，这将是一本值得反复阅读的必读书。
　　——布鲁斯·福拉特 布鲁克菲尔德资产管理公司CEO
　　 
　　本书介绍了如何在可接受的风险水平上进行最有利润空间的投资。两位作者将真实世界的投资经验和学术界的卓越成果臻于至善地结合在一起，通过丰富的案例展示了他们的博学多识。
　　——阿尼·雅科布斯 知名律师
　　 
　　《现代证券分析》提供了关于投资的真知灼见。作者向读者提供了一个全面和综合的涵盖多个相关话题的分析，他们将理论和真实世界的实践活动进行了专业的融合，无论是新手还是资深投资者都能从中获益匪浅。
　　——安德鲁·德纳塔尔 SSL合伙机构合伙人
　　 
　　能够读到如此高水平的证券评估分析佳作，是多么幸运啊！自从有了计算机，其超级的计算能力就被用于设计和推广各种各样貌似权威但实际误导大家的数学模型，而且蔓延到一些愚蠢的想法，诸如资本化租约、期权估值、资本成本和企业价值折现现金流。如果大家读了惠特曼和迪兹的大作，肯定能提升证券分析的水平。
　　——迈克尔·泰南鲍姆 泰南鲍姆资本高级管理合伙人，长期价值投资者
　　

　　一本写给中小投资者看的证券分析指南
　　所谓小投资者，在这本书里有个特定的名词OPMI，意思是不占控股地位，对上市公司基本没有影响力，也无法准确、及时了解到上市公司真实信息的投资者，而且他们也一定是需要法律提供保护的一个弱势投资群体。从这个意义上说，相信大部分国内股票投资者都会感同身受。所谓OPMI，不就是国内所说的小散户吗？答案部分正确。其实作者所指的是那些不占控制地位的投资者，其中大多数是散户，当然那些持股较少的机构投资者也属于此类。从这个角度来看，本书就是指导股票投资小散户和非控股机构小股东如何在波涛汹涌的股市上生存发展的一本专业书。虽然书中写的是美国的小散股票投资者，但译者认为其中许多内容与中国股市情况近似，因而国内读者也可从中获得收益。
　　本书的另一个维度则非常高大上。相信很少有投资者没听说过格雷厄姆和多德的大名，而他们二人合作的那部鸿篇巨制《证券分析》更是声名远播，几乎是证券投资者手中的必备读物。本书作者的立意也在此，不同的是，书名加上了与时俱进的“现代”两字，以示对前书的致敬和拓展。
　　这本书所提到的企业，既有美国本土企业，也有中资股案例，既有长江实业、会德丰、九龙仓这样的传统中资蓝筹股，也有丽新制衣，还有日本、澳大利亚、欧洲的股票。作者是想说，本书的价值投资理论是广泛适用的。这本书给出的投资方法的特色就是“进行既便宜又安全”的价值投资。我将其概括为稳健价值投资法。
　　稳健价值投资与格雷厄姆和多德的价值投资不同之处，贯穿于本书的每个章节。简单地说，作者分析的视角更为细致，分析的面也更宽广。比如入手点就是将有控制权的普通股与被动持有普通股做出区分。本书重点放在说明为何有控制权的普通股实际上和非控制普通股是完全不同的商品。然后将基础金融投资的各个部分整合成安全、廉价的价值投资方法。在公司基本面分析和长期价值投资方面，作者提出关注NAV而非账面利润，这是一个与传统价值投资分析不同的立足点（在第6章做了详细的论述）。作者得出的投资铁律，就是只投资那些有强大财务实力的公司发行的普通股。这一点几乎和所有传统的市场参与者相反，几乎所有其他OPMI都忽略了企业财务实力的重要性。
　　作者强调的是长期投资。事实上，他们也明白证券市场的效率非常高，而投资者不太可能以有吸引力的价格找到一只好股票，除非该股票近期的前景非常糟糕。作者指出对于产业的独立分析非常重要，如果依赖于整体性的普遍共识，则很难发现既便宜又安全的投资标的。例如，在过去的几年中，半导体设备企业会加入很多互联网和电信产业中去，仅仅是因为互联网和电信产业无法轻易地完全实现其升值空间，除非半导体产业中突然出现了戏剧化的需求增加。那时，即使是华尔街也无法对这些事实进行普适性的总结。如果当时投资者购买了财务情况良好的半导体设备公司的普通股，比如应用材料公司或英特尔，购入价格应该低于初级风投家将这些企业作为起步公司进行投资时注入的资金。而投资收益已经是有目共睹的事实了。
　　任何价值投资方法都建立在基本面分析之上，稳健价值投资法尤其如此。这是难点，但好处是基本上不需要关注股票市场的价格浮动，也无需预测不久的将来的股价走势。作者认为，在价值投资中，风险在大多数情况下都意味着投资风险，即在不考虑其他证券市场价格的情况下，业务以及发行的证券会发生什么变化。价值投资者基本上都是通过衡量如果业务发生意外，那么需要为购买并持有的证券付出多少代价来计算风险的。对使用基础金融方法购买证券的消极投资者来说，在分析证券的时候有4个步骤，以重要性为排列顺序依次为：
　　1.以私营企业或收购价值作为参考，进行价格比较。
　　2.从投资的角度——与市场不同，思考如果业务出现意外，最有可能会发生什么情况。
　　3.从投机者的角度看，在未来3年、5年或7年是否存在合适的退出战略。
　　4.普通股票市场的考量因素。
　　作者指出，第一，投资者几乎或者根本不用浪费任何时间去预测普通市场、检查有价证券市场状况，或者预测商业周期。简单而言，当投资者认为股价到了底价的时候就可以毫不犹豫地购买之。然而，购买的主要动机是有足够好的价值。第二，虽然比较分析永远是一个有效的工具，但是其重要性远不如其他形式的基础性分析。当然，原因是OPMI的投资目标是要求实际价值的最大化，而不是可能价值的最大化。作为价值投资者，我们的分析技术与格雷厄姆和多德所用的不同，采用的是与控制型投资者、不良资产投资者和债权人同样的方法。把重点放在自下而上、深入理解企业及其发行的证券上，同时还有企业管理层的特性与动机、其他控制实体，以及其他高于普通股的投资项目，从商业银行的担保贷款到应付款项，从次级债券持有人再到优先股的持有人。在没有控制权更迭或没有华尔街促进（由于为管理层和证券销售人员提供了高额酬金所导致的）的情况下，OPMI市场中的价格可能会持续不断地表现出不合理的状况。通常顶尖企业公开交易的普通股在没有催化因素的情况下，都会以低于NAV的价格销售。有时普通股的售价会低于NAV的60%甚至更多。
　　稳健价值投资方法的另一个不同点在于看待企业和管理层的视角更广，而不是像传统价值投资那样只把企业当作持续经营主体进行风险把控。企业还应该是资源转换主体，也就是通过投融资行为实现价值的主体。这就要求企业管理者并不能只满足于成为好的经营者，还应该是投资者、融资者和资源整合者。
　　由于投资者能够将持续经营与企业资产转换两大因素相结合进行考察，因此企业创造财富的途径就不仅仅局限于企业运营了，而是有多个，所以分析重点也会发生相应变化。分析重点会发生实质性改变的方面包括以下几方面：①在分析时不会首先去看收入账户，因为财富创造同时受到持续经营和资源转换两方面的影响。分析时，不同的情况有不同的侧重点，没有通用法则。作者在第5～7章和第19章做了说明。②分析财务数字的时候要重意义、轻数字，重点放在整个会计周期，而不是个别数字上。这一点在第19章中做了详细讨论。③公司的资源数量与质量成为了分析的重要因素。这样的资源具有很强的财务实力，而强大的财务实力则为OPMI的投资提供了最佳保障（投资风险最小化），给管理层提供了把握机会的能力。这部分在第6章和第7章中进行了说明。④管理者的能力不仅体现在运营方面，还存在于投资和融资上，在第11章中详述。⑤稳健价值投资方法的重点是规避投资风险而非市场风险，在第8章和第12章中讨论了这个问题。⑥投资者必须认清证券的实际特征，这一特征在第4章中说明。
　　⑦证券投资组合应该更集中还是更分散。第13章中就这一问题进行了讨论。这些基本上就是本书前两个部分的重点内容。
　　本书的第三部分和第四部分，讨论了更多的操作性细节，特别是美国证券和税务相关法律对于稳健价值投资的影响，以及不良资产投资和杠杆收购（LBO），用丰富的案例让读者了解企业的资源转换活动是如何丰富多彩和博大精深。最后一部分，即第五部分的两章，分别详细解剖了兼并收购和利用金融方法为控股股东创造价值的两个案例。
　　译者长期从事证券投资各流派研究，对作者提出的稳健价值投资命题，一开始也非常疑惑。要购买一只又便宜又安全的证券，谈何容易？这个命题其实已经超出了常识的边界。只要对资本市场有初步了解的人，无不知道风险和收益之间的正相关性，以及市场具有较高的效率，译者本人也是带着怀疑的态度看完这本书的。
　　译者相信市场的非有效性相当突出，好的企业未必能够在市场上反映出价值。因此确实有机会不为那些有出色管理层的企业所发行的证券支付高溢价。通常也存在一些不错的企业，既有杰出的管理层，而其股价却没有反映出这种卓越性。但是要想分辨管理层是否尽职尽责，已经很不容易，尽管糟糕的管理层比良好的管理层更容易判断。糟糕的管理者会假公济私，除了在保护自身利益方面，在其他所有方面的做法都很荒谬。其实外部投资者或者作者所说的OPMI是很难发现确凿证据，判断和分析管理层的。这就是所有价值投资方法的一个核心缺点，就和价值投资者反对市场效率支持者一样，同样因为信息不对称的原因，价值投资者其实也无法真正了解企业管理层的活动。本书作者并没有解决这个难题，他最后无奈地承认，在没有内部消息的情况下你很难知道企业下一步会怎么做。换句话说，你得有内部人脉关系。
　　如果作为价值投资者的你，实在没有内部人脉的话，这就引出这些投资者所遇到的另一个做法：在证券的投资组合中进行多样化。作者也承认尽管在投资者没有内部消息的时候进行多样化处理是非常明智的，但是倘若投资者有渠道获取内部消息，其正确的做法就是集中化。
　　总之，掌握任何一种价值投资方法都非常困难，同样结论适用于其他分析方法，投资组合理论者除外。这就是市场现实的复杂性，只要是人的行为，目前还没有任何整齐划一的模型方法可以一套即灵，放之四海而皆准。作者的方法经过了他自己几十年的检验，应该有其成立的理由和坚实基础。对于价值投资爱好者或者研究者，值得对此进行深入的研究。相信这本书会给你一个完全不同的、更广阔的资本和信用市场视角，而这是格雷厄姆和多德的那本经典证券分析著作中所缺乏的。