金融工程(china-pub全国首发)

.2.7 关于远期和期货的小结 49
2.8 结束语 59
2.9 有关债券、股权和货币的小结 61
2.10 本章小结 61
附录2a 63
第3章 信用 70
3.1 信用风险难以捉摸的性质 72
3.2 质押和资本 86
3.3 信用衍生工具 94
3.4 本章小结 103
第二部分 金融工程、风险管理和市场环境
第4章 金融工程 106
4.1 债券产品中的期权性风险变化 126
4.2 绝对回报投资 140
4.3 相对回报投资 143
4.4 本章小结 149
附录4a 149
第5章 风险管理 159
5.1 债券价格风险：久期与凸性 160
5.2 股票价格风险：b 168
5.3 产品相关性 188
5.4 现金流相关性 190
5.5 本章小结 215
附录5a 217
第6章 市场环境 219
6.1 本章小结 240
6.2 结论 242

.　　第3章分析信用。就其最基本的形式而言，信用风险指的是某个交易对手不能或不愿及时履行其提供某种商品、服务或者支付承诺的不确定性。本章从产品、现金流和发行者来考察其信用风险。
　　第4章阐述的是前面章节中各个三角形内在的相互联系，并且在其产品创新的范围内，反映如何分析各种混合证券。的确，通过新模块的运用，本书阐明构建或分解任何证券都是简单的事。此外，本章还提供了多种思想来讨论，相对于包括指数化在内的各种策略，如何构建和交易各种最优投资组合。
　　第5章在风险管理的范围内继续讨论一体化的方法，并探讨其风险的计量、配置和管理。
　　第6章通过市场环境分析来讨论市场动态中更多的宏观影响。三种基本的宏观影响包括税收、法律和监管，以及投资者行为。
　　许多高端的机构投资者和那些具有丰富市场阅历的人总是以传统的眼光将债券、股权和货币市场看做具有差异的资产类别。的确，我们要列出一个清单来说明这些资产的独特性并非难事。例如，股票市场一般来说是一种交易所交易或上市交易的市场（包括纽约证券交易所），而货币市场一般来说是一种未上市的或者场外交易的市场（意味着不在交易所交易），而债券则是在场外市场上交易，尽管这种情况正在迅速地发生变化。另一点区别是，就长期（数年）而言，股权一般来说比债券具有更高的回报，尽管它们承担着更大的风险。就此而言，风险指的是回报的变化。即股权的回报相对于债券来说具有更大的年度变化，但是从长期来看，股权的回报势必更大一些。
　　然而，三大产品（股权、债券和货币）之间的相似性要比其差异性多。在列举这些相似性之前，我们将说明把这些资产分成不同类别的三个主要原因。
　　1. 源于其不同的风险回报状况，积极从事这三种资产交易的市场专家通常采用专业化分工的方式。相应地，股权交易通常与债券交易分开进行，反过来也是如此。各种货币也通常在其各自的范围内交易。
　　2. 仅就纯粹的市场营销观点而言，如果资产类别被分开“包装”，并且作为真正唯一、独特的产品来营销，那么，就不难理解为什么出售这些产品的厂商（就像许多买家一样）更易于接受其差异性而非相似性了。
　　3. 投资组合理论中的某些强有力的观点表明，有意义的多元化投资增加了获取可观回报的机会，而且还可以减少其风险因素。这种特定的倾向，可以用来理解将资产划分为不同类别的动因。
　　为了避免误解，必须强调，我并不是要表明股权、债券和货币是同等的，即使或许最终会是这样。然而，我的确希望展示这些宽泛的资产类别具有怎样的内在联系，并且说明尽管它们在不同的市场环境中具有不同的特点，但是，我们还是应该理解这三大产品彼此具有更多的相同性而不是相异性。也就是说，这三大产品具有很多共同的东西，包括相同性的教学方法。这些既具有理论价值，又具有实践价值。
　　考虑以下例子。一般来说，在债券中，利率风险被认为是主要的，而价格风险则被认为是股权的研究范围。但是，我们考虑长期股票期权的风险状况，这种工具实际上在芝加哥期权交易所交易，并且以长期股权预期证券著称。像任何资深的长期股权预期证券交易商所简单强调的那样，在用来对期权进行估值的各种关键市场变量中，利率风险很容易成为长期股权预期证券面临的最大风险。因为在市场上，一个期权容易被看做市场上的一种杠杆化游戏，并且杠杆化意味着需要融资，而这种融资的成本是通过利率来测算的。一种策略被杠杆化的时间越长，相应融资利率在其中的总贡献度就越大。的确，在某些情况下，期权的最终期限不一定超过6个月。在这里，如果其他条件相等，长期股权预期证券的价格变化更多地对应于融资利率的新增变化，而非长期股权预期证券标的股权价格的新增变化。换言之，对于某些长期股票期权来说，特定时点的最大风险可能是与融资相联系，而不是与标的股权相联系。因此，一个股权期货的主要风险可能不是股权价格风险，而是利率风险，即债券的主要风险。某些长期股权预期证券交易商实际上买卖与其股权期权交易相联系的欧洲美元利率期货，以最小化利率（融资风险）敞口。
　　毫无疑问，全球金融市场并非仅限于股权、债券和货币，还有其他一些较小的但很重要的市场，同样包括各种形状、规模、颜色和气味的贵金属和商品。本书把重点放在股权、债券和外汇上，突出了这三大市场之间的共性。我在此并非低估其他金融市场的深度和宽度。的确，在第5章中，我设法将这种一体化的方法与其他市场联系起来分析。这三大产品的基本原理同样适用于其他各种金融产品。
　　为什么要集中于股权、债券和货币？因为它们是完善的市场，它们是彼此相连的市场，并且它们构成了全球交易量的主要部分。如果投资者试图将其特定公司债的相对价值定义在公司股权的资产负债表和利润表之外，他们本身将有所损失，反之亦然。股权投资者和债券投资者肯定都会被告诫持续控制其货币风险。对于那些只对以当地货币计价的产品感兴趣的当地投资组合经理（如只对以美元计价证券感兴趣的在美国注册的投资者），防范某种给定证券的货币风险所带来的好处是向他们提供利用全球投资前景的机会。例如，对于美国的某种存托凭证（ADR），一个以美国为注册地的投资者可能购买在美国证券交易所上市的某种以美元计价的股权，而这种股权的发行者实际上不在美国。
　　作为对关键金融产品分析的一种补充，本书还特别分析了各种信用问题，以及可能产生深刻影响的特定的资本运用方式。关于企业的资本结构和相关金融工具之间的对称性不一定是一种新的观点，尽管它值得人们去创造性地透视。在1958年标题为《资本成本、公司金融和投资理论》的一篇重要文章中，弗朗哥·莫迪利亚尼（Franco Modigliani）和默顿·米勒（Merton Miller）首先提出，除了其他前提条件之外，企业用来对某种投资进行融资的金融工具与其是否有价值无关。例如，通过举债对并购业务融资并不一定比发行股权的融资方式更为有利。尽管“MM定理”在最初提出时招致了很多非议，最明显的是对基于该定理的各种不合理假定的质疑，然而在1990年，米勒仍然获得诺贝尔经济学奖。这主要是由于他在资本结构领域取得的成就。而莫迪利亚尼早在1985年就获得了该奖。
　　基于MM定理的各种假定是有意义的，因为它至少提供了一种分析框架。如果由于该框架在债券和股权之间提出了某种对称性假定，那么，在对各种关键假定质疑时可能提出非对称性的观点。同样的质疑精神也是值得鼓励的，因为它有助于更好地理解实践和理论框架。因此，研究金融的学生和实践者必须探究现存的金融关系是怎样有别于理论的分析，并且知道怎样去探讨其内涵。实际上，这种探究是本书的要旨。它提供了一种创新的方式来思考市场的内在联系和协同作用，并且勾画出一种实践的蓝图，使学生和实务者能够自由应用。